誰是 Warby Parker (WRBY)？：這家成長型公司透過降低購買眼鏡的「摩擦」，能否在變現與客戶體驗品質之間取得平衡？

* 本報告係依據截至 2026-01-08 的資料編製。

1. 簡單版：WRBY 做什麼？如何賺錢？

用最直白的話說，Warby Parker 是「一家重新打造眼鏡購買體驗的公司，讓消費者更容易理解、也更容易購買——不論在線上或門市。」眼鏡是一個很容易因不確定性而犯下昂貴錯誤的品類——「戴起來好看嗎？」「尺寸合嗎？」「度數正確嗎？」WRBY 的價值主張，建立在透過刻意設計客戶旅程來降低這些焦慮（摩擦），並將其移除。

客戶是誰（為誰創造價值）？

• 需要配鏡或購買太陽眼鏡的個人
• 隱形眼鏡使用者
• 需要視力檢查與驗光處方的人

在哪裡可以買（通路）？

• 公司自營門市
• 公司自營線上通路
• Target 門市內的店中店據點，作為額外的入口（正在推出並擴張）

賣什麼（產品/服務）？

• 目前支柱：處方眼鏡（鏡框 + 鏡片）、太陽眼鏡，以及門市試戴/配戴調整等其他輔助銷售體驗
• 希望擴張的支柱：隱形眼鏡與視力/眼科檢查服務（以門市為主）

眼鏡通常屬於低頻更換品類，但隱形眼鏡與檢查能創造更多「回來的理由」，有助於隨時間推移平滑並穩定營收。

如何賺錢（營收模式）？

營收引擎是直接的零售模式。客戶購買眼鏡、太陽眼鏡與隱形眼鏡，並在需要時預約視力檢查，銷售便隨之累積。概念上，該模式旨在不僅綁定鏡框，也綁定鏡片、檢查與隱形眼鏡，以提高每位客戶的營收並提升回購行為。隨著門市據點擴張，客戶能因可親自試戴而更有信心——形成一種相較純線上模式更容易提升轉換的配置。

未來方向：AI 與智慧眼鏡

作為潛在的未來成長支柱，WRBY 表示計畫於 2026 年與 Google 合作推出AI 智慧眼鏡。雙方角色分工清楚：WRBY 提供「設計、製造、銷售與支援處方眼鏡」的專業，而 Google 提供「AI 與軟體」。

同時，AI 不僅被定位為新產品計畫，也被視為強化核心業務體驗的內部槓桿——提升推薦準確度、降低購買摩擦，並強化門市與線上之間的交接。

2. 數據中的長期「型態」：成長確實存在，但獲利仍在發展中

在 Peter Lynch 風格的長期投資中，一個關鍵步驟是透過成長與獲利型態辨識「這是一家什麼樣的公司」。WRBY 並不完全符合典型分類：營收在成長，但獲利與 ROE 長期以來並未穩定一致。

營收：仍像處於成長階段

年度（FY）營收自 FY2019 的 $370 million 上升至 FY2024 的 $771 million，5 年 CAGR 為 +15.8%。這與公司透過門市擴張與品牌知名度提升而擴張的型態一致。

EPS：虧損收斂，但全年獲利尚未具備耐久性

EPS（FY）自 FY2019 的 -0.52 改善至 FY2024 的 -0.17，代表虧損已收斂。然而，由於 EPS 仍為負值，這段期間的 EPS CAGR 難以解讀（無法計算）。

自由現金流（FCF）：明顯改善，但並非平滑、穩定的走勢

FCF（FY）在正負之間擺盪，FY2021–FY2022 出現顯著負值，之後於 FY2023–FY2024 回升轉正。FY2024 的 FCF margin 為+4.5%。由於符號翻轉，FCF CAGR 無法計算，但整體形狀是「包含復甦階段的成長」。

ROE 與利潤率：更好，但仍未呈現成熟的獲利輪廓

ROE（FY）長期維持負值，但在 FY2024 改善至-6.0%。獲利能力也有顯著改善，淨利率自 FY2019 的 -15.5% 提升至 FY2024 的-2.6%。但 FY2024 的營業利益率仍為負值-3.9%，且尚未建立具耐久性的年度獲利。

稀釋（股數）：每股進展的潛在逆風

流通在外股數自 FY2019 約 111 million 增至 FY2024 約 120 million。即使營收擴張，稀釋仍可能放慢 EPS 改善速度，使其成為評估資本配置時的重要因素。

3. 以 Lynch 的六大類別來看：最接近「早期成長 + 仍在變現（轉機前）」

若以嚴格、機械式的判讀，WRBY 並不乾淨地符合 Lynch 的六大類別之一。實務上，最接近的是早期成長 + 仍在變現（包含轉機前）的混合型，意即「營收成長看起來像成長股，但獲利型態尚未完全成形。」

為何無法完全符合 Fast Grower（數據依據）

• 5 年營收 CAGR 為 +15.8%，接近成長股基準
• ROE（最新 FY）為 -6.0%，不符合高 ROE 條件
• EPS（FY）自 FY2019 至 FY2024 仍為負值，因此尚未建立穩定的獲利成長

為何不是 Stalwart

• ROE（最新 FY）為 -6.0%
• 淨利（FY2024）為負值，因此尚未建立穩定獲利
• 營業利益率（FY2024）為 -3.9%，且尚未確認能持續維持在正值區間

具備部分 Turnaround 特徵，但不足以稱為完成

• 淨利率自 FY2021 的 -26.7% 收斂至 FY2024 的 -2.6%
• FCF 自 FY2021 的 -$81 million 回升至 FY2024 的 +$35 million
• 然而，EPS（FY）在 FY2024 仍為 -0.17，因此尚未達成獲利

為何難以歸類為 Cyclical / Asset Play / Slow Grower

• Cyclical：營收自 FY2019 至 FY2024 持續增加，反覆高低峰並非主要型態
• Asset Play：PBR 約為 8.57x，與資產被低估的輪廓不一致
• Slow Grower：營收成長為 +15.8%，並非低成長，且最新 TTM 的股利難以確認

4. 近端（TTM / 最新 8 季）「型態」是否仍完整？：營收穩健，獲利不穩定

這對投資決策有直接影響。問題在於，長期型態——「有成長，但仍在變現」——在過去一年是否仍成立。

最新 TTM：成長與獲利的快照

• 營收成長（TTM YoY）：+14.6%（成長延續）
• FCF（TTM）：約 $37.79 million，FCF 成長（TTM YoY）：+15.9%，FCF margin（TTM）：4.44%
• EPS（TTM）：$0.0057，EPS 成長（TTM YoY）：-102.1%

兩位數的營收成長仍與長期圖像一致。另一方面，即使 EPS 在 TTM 基礎上勉強轉正，其 YoY 成長率卻大幅為負。這也反映一個機械性限制：當 TTM EPS 小到只有 $0.0057 時，即便是小幅的獲利波動，也會讓成長率看起來非常極端。

為何動能評估會變成「減速」

在最新 TTM 中，營收與 FCF 具支撐性。但由於最重要的獲利動能指標（EPS）相較前一年惡化，整體動能判讀轉為減速。營收也略低於長期平均：TTM YoY 為 +14.6%，相較 FY 5 年 CAGR 的 +15.8%。

另需注意，營業利益率在 FY 與 TTM 的觀察下可能不同（FY 可能仍為負，而季度滾動加總可能短暫呈現正值）。這是衡量期間造成的效果，而非真正矛盾。較保守的表述是：「有改善跡象，但年度耐久性仍未被證實。」

短期（近 2 年）方向：改善中，但因基期接近零而不穩定

過去 2 年（約 8 季）中，營收、獲利與 FCF 的關係呈現「向上且向右」的方向。然而，由於終點實質上接近零（TTM EPS 為 $0.0057），小幅惡化就可能使結果回到負值區間；而小幅改善則可能突然讓成長率看起來好很多。

5. 財務健康：偏向淨現金，但利息保障受限於薄弱獲利

評估破產風險時，僅看負債水準並不足夠。也需要同時考量「現金緩衝」與「支付利息的能力」。

• 負債比率（debt to equity）：約 0.66x（並非極高水準）
• Net Debt / EBITDA（最新 FY）：-1.83x（為負，代表偏向淨現金部位）
• 短期流動性：與現金比率相關的指標約為 1.95，相對充裕
• 需關注項目：反映利息保障的指標在部分期間為負，使得難以判定獲利已穩定且強健

整體而言，WRBY 看起來不像是「透過加槓桿來硬推成長」的公司，短期流動性壓力似乎也不是核心問題。但當獲利偏薄時，固定成本（門市、人力、系統）與成本衝擊的打擊會更大——也可能反映在利息保障上。此風險仍具相關性。

6. 股利與資本配置：較適合視為「再投資與彈性」，而非收益

就 WRBY 而言，最新 TTM 無法取得關鍵的股利相關數據，因此至少無法明確描述為「目前正在配息的股票」。在過去的年度期間中，確實可觀察到某些年度有股利支付，但連續配息年數為 2、連續股利成長年數為 1——很難稱得上長期紀錄。

因此，投資人應較少聚焦股利，而更應關注成長再投資（門市擴張與服務擴張）、維持財務彈性，以及資本配置的一致性——包含稀釋。

• FCF（TTM）：約 $37.79 million，FCF margin（TTM）：約 4.44%，FCF yield（TTM）：約 1.54%
• FY2024：營運 CF 約 $98.74 million，capex 約 $64.03 million，FCF 約 $34.71 million，FCF margin 約 4.5%

在某些期間，即使公司持續投資，FCF 仍能維持正值。但也曾出現負值年度，使其與成熟配息公司的資本配置輪廓有明顯差異。

7. 估值相對自身歷史：六項指標快照

此處並非與市場或同業比較，而是將 WRBY 放回其自身歷史數據中定位。由於獲利不穩定且 TTM EPS 極小，合理推論是：對 PER 與 PEG 進行區間式評估會很難建構。

PEG（TTM）：-39.94（但難以進行區間比較）

PEG 為負，是因為 TTM EPS 成長（YoY -102.1%）為負。由於無法建立歷史比較區間，且近 2 年方向也難以解讀，較務實的做法是將其視為「在負成長期間觀察到的 PEG」。

PER（TTM）：4,078.95x（因 EPS 極小僅供參考）

在 TTM EPS 小到 $0.0057 的情況下，PER 會機械性地顯得異常偏高。由於無法建構歷史區間，且近 2 年方向也難以判斷，若不加調整就套用成熟公司 PER 的經驗法則，這個指標很容易被誤讀。

自由現金流殖利率（TTM）：1.54%

過去 5 年的典型 FCF yield 區間（20–80%）為-2.41% 到 +1.56%，目前 1.54% 位於該 5 年區間的高端附近（約為上四分位）。過去 2 年的序列波動較大，且也值得注意的是，最近的觀察窗口包含下滑期間。

ROE（最新 FY）：-6.0%（相對過去 5 年與 10 年歷史的「正向離群值」）

ROE 仍為負，但相較過去 5 年與 10 年典型區間的上緣，呈現相對正向的突出表現，使其處於歷史上改善後的水準。在過去 2 年的季度序列中，它也可能短暫觸及正值區間，因此需要在認知改善方向的同時，將其與年度耐久性的問題區分開來（差異來自衡量期間的不同）。

FCF margin（TTM）：4.44%（高於歷史區間，但短期波動仍在）

此數值高於過去 5 年與 10 年典型區間的上限，使其處於歷史偏高水準。同時，依季度滾動加總方式不同，仍可能出現短暫轉負的期間——顯示這不是一種「每期都能平滑維持高水準」的業務。

Net Debt / EBITDA（最新 FY）：-1.83x（偏向淨現金，但無法做區間評估）

Net Debt / EBITDA 可作為反向指標：數值越低（越負），代表現金越多、財務彈性越大。最新 FY 為 -1.83x，顯示偏向淨現金部位。但由於無法建構過去 5 年與 10 年的典型區間，因此無法判定「其位於歷史區間中的哪個位置」。就趨勢而言，過去 2 年顯示其由正值區間轉向負值區間。

8. 現金流品質：如何解讀 EPS 與 FCF 之間的「落差」

對成長型公司而言，EPS 與 FCF 的一致性是重要的品質檢核。對 WRBY 來說，EPS 在 FY 基礎上仍為負，而 FCF 在部分期間為正，包括 TTM 與最新 FY。

這種組合顯示，即使會計獲利偏薄且不穩定，目前已出現企業在持續投資（門市與體驗改善）的同時仍能留存現金的期間。另一方面，也曾有年度 FCF 顯著為負，且即使以季度觀察，FCF margin 也可能短暫跌破零。在此階段，仍難以得出「現金創造力已穩定且具耐久性」的結論。

9. WRBY 為何能勝出：關鍵在「體驗設計」，而非鏡框

WRBY 的勝出公式，主要不在鏡框產品本身，而在於透過結合線上 × 門市，讓從檢查到鏡片選擇再到取件的繁瑣、易出錯旅程更直覺。

• 同時提供線上與門市，更容易匹配不同生活型態
• 可將試戴、配戴調整與檢查等降低失敗風險的要素打包
• 透過品牌塑造，將體驗從「類醫療式購物」轉為「日常購物」

雖然眼鏡市場的線上占比正在上升，但門市體驗仍然重要——使這種「兩者兼具」的做法仍有空間持續奏效。

10. 故事是否仍完整？：近期動作與敘事一致性

近期的舉措——門市擴張、Target 店中店、擴大檢查與隱形眼鏡、以 AI 驅動的體驗改善，以及與 Google 合作的智慧眼鏡——本質上都是同一核心故事的延伸：WRBY 作為「重新設計體驗的公司」。就敘事一致性而言，智慧眼鏡被描述為較少是非相鄰的跳躍，而更像是眼鏡外形規格的自然延伸，這點也很重要。

但敘事也可能搖晃。隨著成長帶來更多訂單、檢查與產量，若營運無法跟上，體驗可能在「延遲」、「溝通不良」與「客服品質不一致」上形成瓶頸。在某些期間，這種描述會在社群討論中更突出，並被視為更廣泛的模式。

「守住價格」策略與成本壓力

公司描述其做法為：維持核心價格帶穩定，同時在高端（選配、更高階鏡片）提高平均售價。與此同時，公司也指出關稅等成本因素可能壓縮毛利率——暗示一種結構：越是維持價格簡潔，內部壓力（COGS、供應、營運）越可能累積。

供應鏈重整是強化動作——同時也是轉換風險

降低對中國的依賴並分散採購來源，長期而言可提升成本韌性與供應穩定性。然而，在轉換期間，品質、交期與庫存平衡可能更為波動——而這種波動可能直接傳導至客戶體驗。這也與短期波動相關（例如 CF margin 的波動）。

11. 安靜的結構性風險：表面看似良好時，什麼仍可能出問題

由於 WRBY 是以體驗為主導的品牌，它存在一項結構性脆弱點：當某些環節開始出問題時，往往會先以客戶體驗惡化的形式出現，之後才反映在財務數字上。本節並非主張它「現在已壞掉」，而是列出一旦出問題時通常最先浮現的薄弱環節。

• 對合作夥伴導流的依賴：隨著 Target 推廣進展，新客取得可能增強，但經濟性可能因條款變動（人流、費用、營運規則）而失衡
• 體驗一旦破裂，就會被拉入價格競爭：由於差異化在體驗而非最低價格，交付時間、客服支援或品質受損可能促使客戶轉向比價
• 體驗一致性流失：營運品質的差異（問題解決慢、延遲說明不足等）可能被感知為「品牌品質」
• 供應鏈轉換的轉譯問題：採購變更帶來的波動，可能透過缺貨、交期與替代處理直接轉譯為客戶體驗
• 組織文化與第一線疲勞：門市、檢查、製作、出貨與客服彼此相連，一處的壓力可能擴散到整體體驗
• 「改善但不穩定」的獲利問題：若改善期間立足未穩，維持體驗的成本與獲利改善可能形成取捨
• 財務負擔較少是「負債」，更多是「薄利」：即使偏向淨現金部位，薄利仍會放大固定成本與成本衝擊的影響
• 產業組合轉移：節省心態可能表現為鏡片選項減少、更換週期拉長，以及隱形眼鏡比價加速，可能壓抑每位客戶營收與毛利組合

12. 競爭格局：WRBY 走的是「體驗中間帶」，不是「最便宜」或「最大」

WRBY 所處市場中，眼鏡零售與視力照護（檢查、處方、鏡片）緊密相連。結構上，競爭組合形成一個三角：低價線上玩家、具保險/檢查導流與密集門市網絡的大型連鎖，以及在品牌 × 體驗 × 價格之間取得平衡的中間族群。

主要競爭者（常被拿來比較的名稱）

• EssilorLuxottica 生態系（LensCrafters、Sunglass Hut 等）：更容易內部整合門市網絡、品牌、鏡片供應與保險導流
• National Vision（America’s Best、Eyeglass World 等）：以低價打包檢查 + 眼鏡
• Zenni Optical：具代表性的低價線上玩家，以價格與選擇壓迫市場
• EyeBuyDirect：線上價格帶廣，並推動將保險給付整合進線上購買
• Meta（Ray-Ban Meta 等）：在智慧眼鏡脈絡下擴張「臉上穿戴裝置」領域
• Google/Android XR camp：掌握 OS/AI 端主導權並建構生態系的一方（WRBY 也在聯盟側）

競爭軸（營運多於產品）

由於 WRBY 的差異化在體驗品質，真正的競爭較少是「價格」，而更多是交付時間、客服支援與處方品質的一致性。Target 形式增加了新觸點，但體驗價值能否維持，取決於其是否能以可比於自營門市的品質來運作。

13. 護城河（競爭優勢來源）與耐久性：品牌 × 體驗 × 營運的組合

WRBY 的護城河，較適合理解為不是由專利或網路效應嚴密保護的東西，而是由以下要素構成的組合式優勢。

• 品牌：建立客戶「可以放心購買」的基本信任
• 體驗設計：串聯線上 × 門市 × 檢查 × 處方支援 × 售後照護，以降低不良結果的機率
• 營運：將交付時間、品質與客服支援標準化，以降低變異

這道護城河可隨累積而強化，但一旦體驗擁塞或惡化，也可能需要時間重建。嚴格而言，轉換成本相對低，但從檢查 → 購買 → 調整 → 重製的路徑越順暢，客戶越可能說：「下次我就回那裡買。」而透過同一漏斗導入隱形眼鏡等回購品，也能形成實務上的阻礙。相反地，延遲與不一致的客服支援會侵蝕這些阻礙。

14. AI 時代的結構位置：WRBY 能否以「實作者」而非「基礎設施」取勝？

WRBY 的定位較不像 AI 基礎設施（OS 或模型）的擁有者，而更像是將 AI 嵌入客戶體驗與新產品、以提升價值的實作者——其根基在於必需品類的真實世界工作流程：視力矯正（門市、檢查、處方支援）。

AI 可能成為順風的領域

• 在客戶詢問等標準化任務上的效率提升（具備降成本與加速回應的潛力）
• 透過推薦與漏斗優化降低「猶豫不決」
• 透過交期、庫存與生產的優化降低體驗擁塞（商業模式仍有顯著改善空間）

AI 可能成為逆風的領域（替代 / 控制風險）

由於競爭者也能使用 AI 改善線上購買漏斗的部分環節，僅以線上易用性為基礎的差異化可能縮小。而在智慧眼鏡中，OS 與 AI 的控制權往往集中在大型平台——形成一項結構性風險：WRBY 可能收斂為「硬體與銷售」，在價值池中的分配更薄。合作夥伴關係可以提供協助，但仍需記住主導權在 WRBY 之外。

分層視角：不是 OS，而是應用層（體驗落地）

當前主要戰場是消費者體驗與全通路執行（應用層）。即使在智慧眼鏡上，OS 層也很可能由 Google 掌握，而 WRBY 的角色更可能聚焦於設計、銷售、處方支援與實體零售體驗。

15. 領導與文化：在體驗型生意中，文化會反映在數字上

WRBY 的共同 CEO（Neil Blumenthal / Dave Gilboa）可被描述為將重新設計眼鏡購買與視力照護體驗置於策略核心的領導者，同時也持續傳達對改善獲利與現金流的長期承諾。

共同 CEO 特質（人物輪廓的四個軸向）

• 願景：從降低購買摩擦的體驗設計，連結到下一個外形規格（AI 時代眼鏡）
• 性格傾向：偏好謹慎、可控的擴張敘事風格，並能清楚闡述產品與體驗
• 價值觀：可持續成長；以科技提升體驗與生產力
• 優先事項：強調提升體驗品質與建立長期獲利結構，並傾向避免為了短期數字而消耗體驗與組織的營運方式

文化通常如何呈現（人物輪廓 → 文化 → 決策 → 策略）

由於體驗品質位於護城河核心，其因果鏈可概括如下：對標準化與可重複性的執著、運用科技緩解第一線瓶頸，以及控制開店節奏，往往會反映在文化與決策之中。

一般化的員工模式（結構，而非斷言）

• 正向：重視品牌與客戶體驗的氛圍；使命導向
• 負向：在成長階段第一線負擔可能上升；標準化與營運變更可能伴隨摩擦

治理需關注項目：CFO 離任與暫行架構

2025 年，公司宣布 CFO 離任，並表示採取暫行架構，由共同 CEO Dave Gilboa 暫時兼任財務負責人。這件事本身不必然要被貼上負面標籤，但對長期投資人而言，會自然提高對接任者招募（品質與速度）以及財務紀律延續性的監測需求。

16. 給投資人的「兩分鐘全貌」：如何理解並追蹤 WRBY

WRBY 與其說是眼鏡零售商，不如說是一家「體驗設計公司」，用以降低視力照護購物的失敗機率。營收以約 +15% 的年增速成長，但獲利型態尚未定型：FY 結果仍為虧損，即使在 TTM 基礎上 EPS 也接近零且不穩定。因此，長期投資問題不僅是「能否持續成長」，而是它能否在維持體驗品質（交付時間、客服支援、品質）的同時，穩定獲利與現金創造。

Target 店中店透過新增入口擴大漏斗上端，但也提高營運標準化門檻，並引入對合作夥伴依賴的較不顯性的脆弱性。AI 有潛力降低營運擁塞，而智慧眼鏡也伴隨平台玩家掌握主導權的結構。基於此，更 Lynch 式、具紀律的方法，是追蹤不那麼光鮮的營運指標與獲利穩定化，而不只是頭條敘事。

17. 以 KPI 樹來框架：價值驅動因子與需關注的瓶頸

WRBY 企業價值的因果驅動可概括如下。

最終結果（Outcome）

• 營收的持續擴張
• 獲利的穩定化（包含透過具耐久性的獲利來收斂虧損）
• 現金創造的穩定化（在持續投資的同時創造現金）
• 資本效率改善（隨變現推進而改善的結構）

中介 KPI（Value Drivers）

• 設計回訪理由（透過隱形眼鏡與檢查提升 Growth Quality）
• 維持毛利率（在保留價格簡潔的同時承受成本與組合壓力）
• 體驗品質的一致性（交付時間、客服支援、品質）
• 營運效率（生產、出貨、門市與客服之間的順暢串聯）
• 投資與回收的平衡（開店與合作擴張是否最終成為固定成本增加）
• 財務彈性（短期流動性與較低的有效負債壓力）

瓶頸假說（Monitoring Points）

• 交付時間與進度的可視性是否改善（延遲率、延遲發生時的溝通品質）
• 客服是否具備一次聯繫解決問題的結構（解決時間、客戶是否被轉來轉去）
• 處方與鏡片品質穩定性是否改善（重製/退貨的變化）
• 門市擴張與 Target 擴張是否提高營運品質的變異
• 檢查排程與檢查 → 購買的交接是否造成摩擦
• 隱形眼鏡等回購是否有效成為回訪理由
• 供應鏈重整是否在體驗端表現為缺貨、交期或品質問題
• 在智慧眼鏡中，WRBY 是否能掌握包含處方支援與售後支援在內的「體驗主導權」