TARS（Tarsus Pharmaceuticals）深度分析：以「根本原因」眼科治療打造新類別——如何解讀快速營收成長與獲利能力之間的時點落差

* 本報告基於截至 2026-01-07 的資料。

這家公司是做什麼的？（國中生也能懂的摘要）

TARS（Tarsus Pharmaceuticals）研發並銷售旨在從根本原因治療眼部疾病的藥物。目前其業務核心是一項處方療法，用於治療與生活在眼瞼周圍的微小蟎蟲相關的發炎（Demodex blepharitis），公司正圍繞該產品線建立並擴大營收基礎。

旗艦產品：XDEMVY 是一種「眼藥水」，但它真正銷售的是「診斷 + 治療組合」

目前主要營收驅動因素是 XDEMVY（處方眼科滴劑）

旗艦產品是一款名為 XDEMVY 的處方眼藥水，用於治療 Demodex blepharitis。其關鍵差異在於，它並非被定位為對「乾眼」或「搔癢」的單純症狀緩解；相反地，它具備清晰的因果敘事：直接針對根本原因（蟎蟲）。

有三個客群：患者、開立處方者，以及影響支付的付費方

• 終端使用者：遭受眼部不適的個別患者
• 開立處方者：眼科照護專業人員，例如眼科醫師與驗光師
• 強烈影響支付的角色：保險公司與公共付費方（是否存在給付/承保）

在此架構下，僅讓 TARS「被患者知道」並不足夠。它還必須創造讓醫師選擇它的明確理由，並建立患者能透過保險以可負擔成本取得藥物的可近性環境（access）。

如何賺錢：核心是產品銷售，而認知（DTC）是銷售引擎

營收模式很簡單：目前核心是XDEMVY 的產品銷售。然而，其成長作戰手冊與傳統「把藥放上貨架」的概念相比，更著重於：

• 提高醫師「發現並診斷」疾病的機率
• 提供醫師「使用這款藥」的理由（清楚的理據與實務上的易用性）
• 擴大保險承保，並讓患者更容易持續接受治療

—這意味著市場創造是策略的重要部分。尤其是，TARS 正加大患者認知（DTC 廣告），以擴大從認知 → 就診 → 診斷 → 處方的漏斗。

未來方向：以相同「核心能力」打造第二與第三支柱

TARS 的長期目標是「以眼科作為灘頭堡來擴大業務」，其策略的一個關鍵特徵是圍繞單一活性成分（lotilaner）進行橫向擴張。在擴大旗艦產品規模的同時，公司也在推進旨在成為下一支柱的計畫。

未來支柱候選 #1：TP-04（用於眼部酒糟的外用凝膠）

TP-04 是一種塗抹於眼周與眼瞼的凝膠，針對眼部酒糟（眼周持續性泛紅/發炎）。公司將其定位為患者族群龐大、但缺乏明確決定性療法的領域。

• Phase2 預計於 2025 年 12 月啟動
• 結果預期於 2026 年底出爐

未來支柱候選 #2：TP-05（用於萊姆病預防的口服藥概念）

TP-05 是一個不尋常的概念：它不是針對病原體，而是旨在作用於蜱（傳播媒介），在感染發生前即預防感染，以口服藥形式用於萊姆病預防。雖然這在方向上不同於眼藥水業務，但仍延伸了公司的核心領域：「以藥物方式控制涉及寄生蟲/昆蟲的問題。」

• Phase2 預計於 2026 年啟動

額外選擇權：應用於瘧疾（社區層級介入）

在管線討論中，公司也提到 TP-05 的潛在延伸：可能對傳播瘧疾的蚊子產生影響。此項目尚未到可被描述為業務支柱的階段，但被定位為具有重大社會影響的「種子」機會。

國際擴張：存在潛力，但屬於耗時路徑

TARS 也在美國以外推進（在日本進行法規互動、預期在歐洲取得核准，以及在中國與其他地區由合作夥伴推動法規進展）。不過，由於各國與各地區的法規、通路與臨床實務不同，關鍵問題在於美國作戰手冊（教育、可近性、供應）能在多大程度上被複製。

這家公司的「型態」（長期基本面通常呈現的樣貌）

TARS 是處於「早期商業化 / 上市爬坡」階段的生技公司，年度（FY）營收與獲利尚未穩定。因此，5 年與 10 年 CAGR 往往無法計算，原因在於起點為零/負值且歷史有限。此處我們以 FY 時間序列（2019–2024）與 TTM 趨勢來推估公司的「型態」。

營收（FY）：以「階梯式」成長，而非平滑上升

FY 營收從 2019 $0 → 2020 $0.334bn → 2021 $0.570bn → 2022 $0.258bn → 2023 $0.174bn → 2024 $1.829bn。其特徵並非穩定、線性的成長，而是與核准、上市與放量等事件相連的階梯式變化。

獲利（FY）與 FCF（FY）：虧損持續，反映重投資階段

FY 淨利在 2019–2024 皆為負值，2024 淨利率為 -63.16%。自由現金流（FCF）也大多為負；在 2019–2024 之間，僅 2021 為正（+$0.032bn），而 2024 為 -$0.846bn，FY FCF 利潤率為 -46.24%。

ROE（FY）：在較長期間內維持負值

ROE（最新 FY）為 -51.46%，且在 FY 序列中持續為負；就資料而言，尚未看到明確的長期改善趨勢。

Peter Lynch 風格分類：TARS 屬於哪一型？

綜合而言，以 Lynch 的分類，TARS 最適合被描述為偏向 Cyclicals 的混合型—不是因為它對總體經濟敏感，而是因為業績往往隨商業化里程碑與投資週期而擺動。

理由（三個關鍵數字即可）

• 營收（TTM）快速成長，但淨利（TTM）與 FCF（TTM）仍為負：營收（TTM）$3.661bn，淨利（TTM）-$0.812bn，FCF（TTM）-$0.625bn
• ROE（最新 FY）大幅為負：-51.46%（常見於重商業化投資與固定成本負擔的特徵）
• 存貨周轉率（最新 FY）為 4.90，並判斷年與年之間波動很大（爬坡階段的營運複雜度常會反映在數字上）

重要的是，此處的「Cyclicals」並非指對景氣循環的曝險；更適合解讀為由產品生命週期（上市/投資/滲透）驅動的波動性，以避免誤讀。

近期營運現實：營收加速，EPS 與 FCF 減速（「型態」仍完整嗎？）

從短期（TTM）觀察長期「先營收、後獲利」的型態是否仍成立，答案是是—看起來仍然完整。

動能評估（TTM）

• 營收：加速（TTM 營收 $3.661bn，YoY +182.44%。2 年/8 季 CAGR 等值為 +234.48%）
• EPS：減速（EPS TTM -1.9048，YoY -45.58%）
• FCF：減速（FCF TTM -$0.625bn，YoY -40.82%）

短期說明：為何趨勢與 YoY 可能「看起來不同」

以 TTM 口徑看過去兩年，EPS 似乎呈現虧損收斂：-4.2541 (23Q4) → -1.9048 (25Q3)。同時，最新 TTM 的 YoY 變化為負，可能反映近期改善放緩（或短暫反轉）的區間。這是期間構造方式的結果，不一定代表矛盾。重要的是區分「最近 1 年的動能」與「2 年的方向」。

利潤率（TTM）：仍為負值

• 營業利潤率（TTM）：-12.24%
• 淨利率（TTM）：-10.60%

在營收快速成長下利潤率仍為負，強化了公司仍處於「先營收、後獲利」階段的判斷。

財務健康：流動性強，但利息保障倍數仍反映獲利疲弱

短期現金緩衝（FY）

• 現金比率：3.61
• 速動比率：4.39
• 流動比率：4.42

以 FY 口徑看，流動性比率偏高，顯示短期履約能力穩健。

槓桿（FY）與短期波動

• 負債對權益比（FY）：0.32
• 淨負債 / EBITDA（FY）：2.06

僅以 FY 數據來看，槓桿並不極端。然而，在季度序列中，淨負債 / EBITDA 在某些期間從 4.86 (23Q4) → 26.21 (25Q3) 上升；當獲利偏弱時，該倍數可能劇烈擺動，值得留意。

利息保障倍數（FY）：仍偏弱

• 利息保障倍數（FY）：-14.46

利息保障倍數為負，代表獲利能力尚未建立。與其直接推導為償債危機，更務實的表述是：強勁流動性提供支撐，但典型於未獲利階段的脆弱性仍存在。

股利與資本配置：股利不太可能是主軸；目前屬於投資優先階段

截至最新 TTM，股利殖利率、每股股利與配息率等股利指標無法確認；在此範圍內，合理結論是股利並非投資論述的核心。目前與業務擴張相關的資金需求—包括商業化支出與研發—優先於股利。

支持此觀點的是，TTM 淨利為 -$0.81bn，FCF 為 -$0.63bn，顯示現金創造尚未穩定。因此，這不是以收益為導向投資人的高優先標的；就資本配置而言，關鍵問題在於成長投資如何透過手上現金、負債與增資發行（稀釋）的組合來籌措。

成長來源（觀察事實）：儘管稀釋，擴張主要仍由營收驅動

近期擴張顯示，即使 FY 口徑下流通股數增加（約 19.51m 股 → 約 37.60m 股），產品營收成長仍是公司規模擴大的主要驅動因素，而營業利潤率仍為負，尚未直接反映到 EPS。

目前估值位置：相對於公司自身歷史，我們在哪裡？（僅六項指標）

此處不與市場或同業比較；我們只是整理目前估值相對於公司自身歷史資料的位置。一個重要限制是：最新 TTM 仍為虧損（EPS 為負、FCF 為負），因此 PER 與 PEG 的參考權重受限。

PEG（TTM）：數值為 0.92，但因歷史分布不足而無法定位

PEG 為 0.92。然而，由於資料有限，過去 5 年與 10 年的中位數與典型區間無法計算，因此無法相對於公司自身歷史標示為偏高或偏低。此外，最新 EPS 成長率（TTM，YoY）為 -45.58%，也進一步限制 PEG 的解讀方式。

PER（TTM）：-41.87x，且因分布尚未建立而難以比較

由於 EPS（TTM）為負，PER（TTM）為 -41.87x。在此情況下，很難將其與獲利公司之 PER 放在同一基準上；且因資料限制也無法建立歷史分布，使其成為一項即使在公司內部也難以定位的指標。

自由現金流殖利率（TTM）：-1.85%（位於歷史區間的較上緣）

FCF 殖利率（TTM）為 -1.85%，落在 5 年與 10 年典型區間（-8.93% 至 -1.08%）之內。過去五年中，它位於較上緣（更接近 0%），且最近兩年的 TTM 走勢也顯示負值收斂（-5.12% → -2.47%）。

ROE（最新 FY）：-51.46%（在區間內，但偏向較低端）

ROE（最新 FY）為 -51.46%，落在 5 年與 10 年典型區間內，但接近 5 年區間的較低端。雖然季度序列顯示負值收斂（-0.21271 → -0.03756），仍需注意FY 仍深度為負，說明不同期間構造可能呈現不同觀感。

FCF 利潤率（TTM）：-17.08%（高於歷史區間）

FCF 利潤率（TTM）為 -17.08%，高於 5 年與 10 年典型區間的上界（-35.88%），意味著負值幅度小於公司過去自身水準。最近兩年的 TTM 走勢向上，且在某些期間季度 TTM 似乎為正，但目前 TTM 數值仍為負。

淨負債 / EBITDA（最新 FY）：2.06（偏低端，但最近兩年包含上升階段）

淨負債 / EBITDA 是一個反向指標，數值越小（越深度為負）代表現金越多、負債壓力越小。最新 FY 為 2.06，在 5 年典型區間（1.94–7.53）與 10 年典型區間（2.06–12.58）中偏低端，接近 10 年視窗的下界。同時，最近兩年的季度序列呈現從 4.86 → 26.21 的上升階段，因此短期波動很重要。

六項指標的結論（僅定位）

由於虧損與歷史有限，多數倍數型指標（PER/PEG）難以定位；但現金與資產負債表指標較具可比性：FCF 殖利率位於區間較上緣、FCF 利潤率高於歷史區間、淨負債 / EBITDA 偏低端（但近期有上升階段）、ROE 在區間內但偏低端—這就是目前的位置。

現金流品質：營收成長與 FCF 的落差是「投資驅動」還是「業務惡化」？

以 TTM 口徑，營收大幅攀升，而 FCF 為 -$0.625bn，且 YoY 變化也惡化至 -40.82%。這個落差顯示公司尚未達到「營收放大後現金自然下沉」的階段。

作為參考點，最新季度的「相對於營運現金流的資本支出負擔」為 0.10。這暗示 capex 本身並非主要拖累；相反地，如同此階段生技公司常見情況，R&D 與 SG&A（商業化投資）是透過損益表與現金流反映的更重權重。

成功故事：TARS 以什麼取勝（其致勝公式的核心）

TARS 的核心主張是：它不把常見的眼部不適當作泛化的「乾澀/搔癢」來處理，而是提出清楚的因果主張：治療根本原因（眼瞼周圍的蟎蟲）。這在臨床上容易溝通，而「根因治療」也提供了一個同時支撐醫療敘事與商業敘事的框架。

更重要的是，這個故事不只是「我們做出一款藥」。它關乎同時建立診斷文化並確立照護標準。在處方藥領域，進入門檻—法規、處方行為與給付—是真實存在的，這也不是新進者能一夕之間進入的市場。在這些門檻之上，TARS 實際上也在設計市場，包括「如何讓患者被找到」。

客戶容易感受到的價值（Top 3）

• 直接針對病因帶來的信心（容易解釋為治因而非治標）
• 讓臨床端更容易建立「診斷 → 處方」敘事（可用可行的營運方式傳達）
• 意圖建立新標準所帶來的安心感（對品類創造的明確承諾）

客戶可能不滿意之處（Top 3）

• 點藥時的不適（刺痛/灼熱感）在一定比例上被回報，可能出現患者適配/不適配
• 隱形眼鏡使用者的摩擦（點藥前需取下等，增加日常流程負擔）
• 作為處方藥的可近性摩擦（流程與感受負擔可能因保險/給付而異）

故事是否延續？近期發展與一致性（敘事連續性）

近期發展更適合解讀為同一套作戰手冊的下一階段，而非公司「變成另一種樣子」。

• 從「新核准藥物」到「擴大上市作戰手冊」：擴編銷售團隊、市場教育與可近性改善愈來愈成為核心
• 從「單一適應症成功」到「在相鄰疾病同步推動品類創造」：建立如 TP-04 的第二支柱變得更為明確
• 從「國內滲透」到「由合作夥伴主導的國際擴張」：更強調因應各地法規與通路而調整的執行

這條路徑仍與核心公式一致：「根因治療」×「診斷 → 處方 → 可近性 → 持續用藥」。

Quiet Structural Risks：即使表面強勁也可能重要的八個議題

本段不做定論；它列出可能「悄然發生作用」的結構性弱點。

• 旗艦產品集中度：當營收高度偏向 XDEMVY，若下一支柱仍需多年才成形，任何放緩都可能帶來風險
• 競爭環境快速轉變：一旦品類建立，替代方案可能增加，差異化可能從單純療效轉向可近性、教育與營運；若執行落後，成本前置可能持續
• 感知價值的差異性：點藥不適可能在不易察覺下壓抑持續用藥，並成為「有效，但患者不持續」的種子
• 供應鏈依賴：在需求快速放量時，供應、庫存與配送執行的穩定性至關重要；存貨周轉等指標的大幅波動可能反映爬坡階段的難度（不主張存在特定問題）
• 組織摩擦：在搜尋範圍內，未發現可高信心證實文化惡化的資訊，但在擴張期間跨部門負荷通常上升，使摩擦更可能出現
• 獲利可能結構性受限的風險：若在營收快速成長下，獲利與現金仍無法追上，且落差成為結構性而非投資階段現象，將形成真實脆弱點
• 財務負擔（支付利息能力）：即使流動性強，獲利疲弱仍可能使利息保障倍數受限；當研發與商業化並行時，資金需求也可能上升
• 產業結構變化：若照護路徑或給付動態改變，成長可能低於預期（可近性反覆成為主題，暗示存在底層壓力）

競爭格局：對手不只是「同一款藥」

TARS 的主要戰場是「眼科 × 前段（眼瞼/眼表）處方治療」，其策略是建立並掌握 Demodex blepharitis 的診斷與治療市場。進入並不容易，因為需要法規工作、臨床採用、製造品質、給付與處方工作流程—but 競爭可能在多個層面出現。

主要競爭者（按類型）

• Azura Ophthalmics：在 MGD 與 DED 等慢性領域推進研發，可能在眼科診所內競逐「診斷 → 慢性治療」的位置
• Nicox：具備與 blepharitis 相關的研發計畫，可能透過擴大「blepharitis 治療」選項形成競爭壓力
• Glaukos：依公開資訊，可能被視為有空間進入相鄰領域（具體進展需另行驗證）
• 大型眼科公司（Alcon、Bausch + Lomb、AbbVie/Allergan 等）：較少直接的一對一同品競爭，更多是爭奪臨床端心佔率與患者可負擔能力，並以醫師觸點與相鄰領域的通路基礎設施作為支撐
• 適應症外/非處方替代方案（治療行為）：茶樹精油型眼瞼清潔、睫毛區域護理、外用 ivermectin 等。若這些方案使患者不升級至處方治療，便可能形成競爭壓力

競爭焦點：品類建立後，往往轉向「營運執行」

在品類形成期間，差異化較容易錨定在「根因治療」。但一旦「診斷 → 處方」標準化後，比較軸往往轉向可近性摩擦、持續用藥的便利性、供應穩定性，以及醫師端的營運負擔。在此環境下，成果較少由分子本身單獨決定，而更多取決於整合式執行（教育、可近性、持續用藥）。

Moat（競爭優勢）：構成要素與耐久性

TARS 的 moat 最適合被視為一個系統，而非單一「祕密技術」。

• 法規與臨床證據：進入需要時間與資本
• 診斷標準化與認知推廣的營運 know-how：將未被診斷的人群轉化為「能被找到的患者」存在學習曲線
• 眼科商業化營運：推動可近性改善、供應與醫師教育的執行能力

就耐久性而言，初期進入門檻具意義。營運 know-how 可隨時間累積，但未必永久排他；競爭者可能透過資本與合作夥伴關係縮小差距。因此，長期重點在於透過橫向擴張降低單一產品依賴，以及公司能否持續更新其營運優勢。

轉換成本：由「慣性」形成，而非合約鎖定

由於不像 SaaS 存在資料遷移成本，結構性轉換成本通常偏低。不過，現實世界的轉換阻力仍可能透過「慣性」出現，例如：

• 醫師：一旦建立診斷與治療作戰手冊，可能不願改變工作流程
• 患者：一旦使用體驗、回診節奏與支付流程感覺穩定，轉換動機可能降低

—從而形成事實上的轉換阻力。

TARS 在 AI 時代的位置：不是被取代的目標，但營運效率可能上升或下降的業務

TARS 不是 AI 公司；其價值根植於受監管的處方藥，以及在臨床工作流程中的執行。因此，AI 較不可能直接「取代」其業務，而更可能作為支援層，提升—或削弱—研發、商業營運與患者獲取的效率。

AI 可能有效的領域（結構）

• 網路效應（間接）：AI 可能透過最佳化認知與推廣活動，縮短處方市場的採用時間；在標準化推進時，採用可能加速
• 資料優勢（營運資料）：分析可強化在漏斗設計（認知 → 就診 → 診斷 → 處方）與可近性執行上的累積 know-how（但排他性可能有限）
• AI 整合程度：依公開資訊，公司並未強調 AI，較可能聚焦於部分最佳化（R&D、銷售/行銷、需求預測、漏斗改善）

AI 替代風險：直接替代偏低，但認知的商品化是可能的

由於生成式 AI 不易取代「受監管的療效」或真實世界的診斷與處方工作流程，直接去中介風險看起來相對較低。然而，若廣告、內容與資訊分發變得更有效率，認知層面的差異化可能縮小，作為一項「結構性假設」，可能壓縮市場創造的優勢。

領導與文化：以執行為導向以交付品類創造

CEO/創辦人願景與一致性

CEO 為共同創辦人 Bobak Azamian, M.D., Ph.D.（CEO 與 Chairman），其在眼科的「品類創造」敘事（建立診斷文化 → 標準化處方 → 推動滲透）仍保持一致。公開資訊亦確認共同創辦人 Michael Ackermann, M.D.。

溝通風格：討論的是商業化營運，而不僅是 R&D

對外訊息通常強調「商業化進展」、「市場創造作戰手冊」與「即將到來的管線里程碑」。就優先順序而言，其作法似乎是讓教育、可近性與漏斗建置與下一支柱的開發並行，而非以短期獲利或股利為最佳化目標。

文化上常見的情況（一般化型態）

在不從個別評論做出定論的前提下，本段總結生技公司在商業化爬坡期間常見的型態。

• 正面：使命感強 / 成長期間自主性高 / 跨部門學習具意義
• 負面：跨職能協調成本上升 / 常見的優先順序變動感受 / 當更倚重營收目標時短期壓力提高

在搜尋範圍內，未辨識到可高信心支持「文化突然惡化」的資訊。

公司治理：變動有揭露，但不一定代表性質突然轉變

公司於 2025 年 1 月揭露一名董事辭任與委員會架構調整（並明確表示該辭任並非因與公司存在歧見）。董事會亦包含涵蓋商業事項的委員會，反映商業化是公司治理的關鍵焦點。

投資人應追蹤的「因果地圖」：以 KPI 樹來整理

以 Lynch 風格視角來看，模型越複雜，就越需要用 KPI 明確寫出「要贏需要哪些條件成立，以及哪些斷點代表正在輸」。對 TARS 而言，因為營收與獲利常不同步，因果映射尤其重要。

最終結果

• 產品營收的持續擴張（從單一產品放量走向更穩定的成長）
• 獲利能力改善（營收成長轉化為損益表改善）
• 現金創造改善（走向擴張不再持續需要現金流出的狀態）
• 資本效率改善（脫離持續虧損與投資負擔的階段）
• 維持財務續航力（承受商業化與開發並行）

中介 KPI（價值驅動因素）

• 處方量成長（處方數量）
• 診斷採用（未被診斷的人群轉化為「能被找到的患者」）
• 可近性改善（保險/給付的可負擔性與處方通過的便利性）
• 持續用藥的便利性（患者體驗與低營運摩擦）
• 商業營運效率（教育/認知/可近性改善成本的效率）
• 供應、庫存與配送的穩定運作
• 管線進展（為下一支柱做準備）

限制（摩擦）

• 先營收、後獲利（成本往往附著於教育/認知/可近性改善）
• 可近性摩擦（保險/給付、流程）
• 對診斷與處方流程的依賴（無法僅靠患者自我判斷完成）
• 患者體驗與營運負擔（刺痛、隱形眼鏡不便）
• 供應、庫存與配送的營運難度（爬坡階段波動）
• 單一產品依賴通常偏高的一段期間
• 商業化與開發並行帶來的資金需求（包含稀釋在內的資本政策議題）
• 競爭軸轉移（從療效轉向營運執行）

Two-minute Drill（長期投資人總結）：如何理解這檔股票

• TARS 是一家試圖創造品類的公司，透過一項處方療法以治療根本原因（蟎蟲）的方式來處理「眼部不適」
• 在最新 TTM 中，營收以 +182.44% 加速成長，而 EPS 與 FCF 仍為虧損；營收與獲利之間的時間落差仍是最具代表性的型態
• 從資產負債表角度，FY 流動性強，但利息保障倍數為負—因此殘存的獲利疲弱仍是關鍵解讀
• 致勝公式不只是「根因治療」，而是跨診斷標準化、認知、可近性改善與供應的整合式執行
• 不易察覺的脆弱性通常表現為旗艦依賴、可近性摩擦、持續用藥瓶頸（感知體驗與營運負擔），以及當競爭轉向營運執行時成本上升
• 長期主幹最終取決於：旗艦採用是否更具自我推進性且獲利能否追上，以及如 TP-04 與 TP-05 的第二支柱是否能在落後一段時間後成形