Merck (MRK) 長期投資路線圖：KEYTRUDA 的優勢、疫苗業務波動性，以及打造下一個成長支柱

* 本報告係依據截至 2026-01-07 的資料編製。

這家公司是做什麼的？（連國中生都能理解的解釋）

Merck (MRK) 研發用於治療或預防疾病的「藥品」與「疫苗」，並供應給全球各地的醫療體系。藥物研發需要多年時間與大量資本，但當某項產品被廣泛使用後，往往能長期嵌入臨床實務之中，支撐具持久性的營收。

簡單來說，Merck 大量投入研發以用新藥「勝出」，接著透過該藥物多年作為醫療標準被使用，來回收這些投資。

如何賺錢：三大支柱與「獲利機制」

1) 腫瘤治療藥物：最大支柱（以免疫為基礎的治療）

最大的支柱是腫瘤領域，尤其是利用免疫系統對抗癌症的療法。腫瘤領域的一個關鍵動態是：即使是同一種藥物，擴大其「可使用的疾病類型（適應症）」與「治療階段」（不僅是晚期疾病，也包括更早期的情境，例如術前與術後）通常會增加符合條件的病患數量。

作為近期更新，KEYTRUDA 的皮下注射給藥（短時間注射）已在歐洲獲得廣泛核准，為相較輸注更省時的給藥方式提供更清晰的路徑。即使分子本身不變，讓醫院流程更容易也可能影響「採用方式」。在歐洲，除了皮下注射給藥之外，也出現進一步將適應症擴展至更早期癌症的訊號。

2) 疫苗：第二支柱（將預防嵌入「系統」）

Merck 也是重要的疫苗業者，其 HPV 疫苗（可預防與子宮頸癌及其他疾病相關的病毒）為旗艦產品。疫苗是一種「隨著更多人接種而累積銷售」的模式，而一旦疫苗被納入國家或地方的接種計畫（系統），通常會在較長期間內持續使用。

不過，疫苗需求可能隨「政策」而變動——包括計畫設計、建議與接種時程。近期有報導指出，美國在兒童疫苗建議的處理方式上出現變化，值得觀察政策變動是否最終影響需求。

3) 其他藥品：底盤（分散與支撐）

在腫瘤與疫苗之外，Merck 也在多個領域銷售藥品，包括感染性疾病。這個產品組合往往扮演公司的「底盤」，當核心產品線遭遇波動時，有助於緩衝整體表現。

誰是客戶？（使用者、決策者與付款者彼此分離）

藥品的一個關鍵特徵是，「使用者（病患）」、「選擇者（醫師／醫院／醫療團隊）」與「付款者（保險、公立醫療體系、醫療機構、病患自付）」往往是不同的角色。此外，國家醫療體系與臨床指引也會實質影響採用。

營收模式要點：研發 → 核准 → 採用 → 供應

• 透過研發開發「有效的藥物」
• 取得監管核准以「使用」
• 透過適應症擴張與更便利的給藥方式，擴大醫院採用
• 由工廠穩定供應並全球交付
• 腫瘤藥物的營收取決於治療次數與治療期間，而疫苗則依接種次數累積

成長引擎：哪些面向需要擴張才能顯著變大

腫瘤：適應症擴張與「將治療階段前移」

在腫瘤領域，適應症擴張越多（癌種、分期、聯合療法），同一藥物就能被「更多病患、在更早期」使用，擴大營收的「覆蓋面」。若給藥變得更簡單、更快速（例如皮下注射給藥），就能更貼合醫院營運，並可能降低採用摩擦。

疫苗：政策順風與供應產能（但各地區波動大）

雖然納入接種系統可使需求更穩定，但在需求強勁的期間，往往會受到製造量（供應產能）這一約束條件限制。銷售也可能隨國家與地區政策及採購時點而波動。近期公司揭露顯示，HPV 疫苗因特定地區因素（尤其是中國）而大幅下滑。

可能成為未來支柱的舉措（不僅是新藥）

Merck 的「下一根支柱」最容易用雙引擎策略來理解：新藥，以及改變既有核心產品「使用方式」的升級。

1) 下一代腫瘤治療（具新機制的藥物）

除免疫療法之外，具不同作用機制的腫瘤候選藥物可能形成下一個主要支柱。作為近期發展，有報導指出部分新的腫瘤候選藥物可能進入監管的「加速審查」途徑。結果可能高度二元，但成功的計畫可成為核心產品線——更重要的是，它能利用 Merck 既有的腫瘤研發與商業化優勢。

2) 心血管與其他生活型態相關領域（鎖定廣大病患族群）

若 Merck 能在腫瘤之外推出具實質規模的產品——尤其是在病患族群廣大的類別——獲利模式將更為分散。例如，有報導指出一款新的口服降膽固醇候選藥物受到關注。腫瘤領域可能受限於較窄的病患池，而生活型態相關領域通常面向更大的族群，這可能改變採用動態。

3) 既有核心藥物的營運演進（給藥與流程改善）

未來支柱不僅限於全新藥物。KEYTRUDA 皮下注射的核准就是一個很好的例子：即使底層藥物不變，這類「支撐獲利的改善」仍可降低醫院流程摩擦並影響採用模式。

支撐業務的「內部基礎設施」：製造與供應

在製藥產業中，「能可靠地規模化生產的工廠與供應系統」與研發同等重要，是一項競爭優勢。尤其是疫苗，即使需求存在，若無法生產就無法銷售。供應能力實際上可能決定表現的上限（瓶頸）。

從長期結果可見的「公司類型」：有成長，但數字並不平滑

從歷史趨勢來看，Merck 與其說是穩定、直線式的複利成長股，不如說是一家其結果會隨產品週期（專利、競爭、適應症與系統動態）而波動的企業。

營收、EPS 與 FCF 的長期趨勢（僅列關鍵數字）

• 5 年 CAGR：營收約 +10.4%，EPS 約 +12.0%，FCF 約 +12.7%
• 10 年 CAGR：營收約 +4.3%，EPS 約 +5.2%，FCF 約 +12.6%

在 10 年尺度上，營收與 EPS 成長屬中等，而 FCF 成長相對強勁。這種組合意味著曾有一段期間「現金創造的成長快於會計獲利」，但本文不在此歸因，只是指出其長期形狀如此。

獲利能力與資本效率：ROE 偏高，但製藥業特有的波動可能出現

最新 FY ROE 約為 37.0%，相較過去 5 年與 10 年的典型區間屬偏高水準。然而，在製藥業，淨利可能因併購、攤銷、專利到期與一次性項目而波動，進而推升或壓低揭露的 ROE。高 ROE 是重要資料點，但審慎起見，不宜以單一年度的表觀數字來錨定「公司類型」。

毛利率也會逐年變動；最新 FY 的 FCF 利潤率約為 28.2%，屬相對強勁的一年，但並非固定不變。

Lynch 分類：更接近 Cyclicals（循環型）。但它是混合型，波動不是跟著「景氣」，而是跟著產品週期

以數據為基礎的 Lynch 分類旗標對應到 Cyclicals。儘管如此，藥品與疫苗通常較不受總體景氣循環影響，而更容易因產品生命週期（專利、競爭、適應症擴張與收縮）與政策變動而出現波動。就此而言，Merck 最適合被視為「以產品週期驅動、數字呈現類循環波動的混合型企業」。

• 理由（1）：EPS 波動性大（波動指標約 0.65）
• 理由（2）：10 年成長屬中速（EPS CAGR 約 +5.2%，營收 CAGR 約 +4.3%）
• 理由（3）：即便如此，ROE 仍偏高（最新 FY 約 37.0%）

短期動能（TTM / 最近 8 季）：EPS 飆升、營收低成長、FCF 下滑

長期「類型」在短期是否仍成立，會影響投資決策。Merck 近期輪廓偏混合，加速與減速同時出現。

最新年度（TTM）的事實

• EPS (TTM): 7.6197, +59.4% YoY
• Revenue (TTM): approx. $64.235bn, +1.68% YoY
• FCF (TTM): approx. $13.049bn, -12.1% YoY (FCF margin approx. 20.3%)

換句話說：「獲利（EPS）強勁、營收幾乎持平、現金創造（FCF）下滑。」關鍵起點只是先承認這種「背離」，而不在此歸因。

動能評估（相對於長期平均）

• EPS：加速（TTM +59.4% 遠高於 5 年 CAGR 約 +12.0%）
• 營收：減速（TTM +1.68% 遠低於 5 年 CAGR 約 +10.4%）
• FCF：減速（TTM -12.1% 低於 5 年 CAGR 約 +12.7%）

利潤率參考點（FY）：過去 3 年大幅波動

FY 營業利潤率從 2022 約 30.8% → 2023 約 4.9% → 2024 約 31.5%。現在仍過早將 TTM EPS 的飆升視為「穩定的利潤率擴張趨勢」證據；應在理解結果「並不平滑」的前提下解讀。

關於 FY 與 TTM 呈現差異

由於 FY（會計年度）與 TTM（過去 12 個月）反映不同的時間窗口，同一家公司在獲利、利潤率與現金流上可能呈現不同樣貌。本文的架構假設：FY 所見的長期圖像與 TTM 所見的短期圖像，可能僅因期間不一致而有所差異。

財務健康（破產風險地圖）：目前急迫性有限，但股利與投資的平衡並非「無限」

破產風險無法簡化為單一指標，但從負債結構、利息保障倍數與流動性緩衝來看，最新數據並未顯示「短期內資金可能卡住」的情境。

槓桿與利息保障

• Net Debt / EBITDA (latest FY): 0.96x（屬「反向指標」，越低代表現金狀況越強；在過去 5 年中位於偏低端）
• Debt-to-equity ratio (latest FY): approx. 0.83
• Interest coverage (latest FY): approx. 16.7x

短期流動性（最新季度）：多項改善

• Cash ratio: approx. 0.64（先前約 0.33）
• Quick ratio: approx. 1.44（先前約 1.17）
• Current ratio: approx. 1.66（先前約 1.42）

這些數據點顯示，至少在目前，很難主張 Merck 是「過度依賴借款來硬推成長」。不過，由於製藥業的現金需求可能隨併購、投資與政策變動而改變，較適合將其視為需持續監測的項目，而非永久性的安全認證。

股利：MRK 可能讓股利成為「重要主題」，但應避免過度自信、以追蹤為主

Merck 具有長期配息紀錄，對許多散戶投資人而言，股利不易忽視。

股利水準與成長（關鍵數字）

• Dividend yield (TTM): approx. 3.90%（以 $107.44 股價計）
• Dividend per share (TTM): $3.2462
• 5 年股利成長率：年化約 +6.9%；10 年成長率：年化約 +5.6%
• 配息年數：36 年；股利增加年數：13 年；上次減配年份：2011

目前 3.90% 的殖利率高於 5 年平均（約 3.42%），低於 10 年平均（約 4.60%）。由於殖利率高度受股價影響，較適合視為今日「水準所在位置」的快照。

股利可持續性（負擔）

• Payout ratio（以獲利計，TTM）：約 42.6%
• 股利占 FCF 比重（TTM）：約 62.1%
• FCF 對股利的覆蓋倍數（TTM）：約 1.61x

以獲利口徑看，配息率「低於一半」，但以現金口徑看，股利占比更為顯著。雖然 FCF 覆蓋倍數高於 1x，但幅度並不寬到可視為無可置疑地強；將股利安全性定位為「中等」與數據一致。

資本配置的樣貌：股利規模大，但不會「主宰一切」

由於本文材料未提供庫藏股或研發的直接拆解，從股利占獲利與 FCF 的比重推論，最新 TTM 位於中間位置：「股利是重要元素」，但「並非幾乎把所有現金都以股利形式配發」的結構。

由於本文材料沒有同業比較數據，我們不對 Merck 在產業內排名。不過，事實——殖利率約 3.90%、連續增加 13 年、配息率約 42.6%、FCF 覆蓋倍數約 1.61x——支持其輪廓更接近「以股利為優先的廣義股東回饋」，而非單一維度的高殖利率故事。

現金流趨勢：長期強勁，但短期與 EPS 的走向並不「同向」

在判斷「成長品質」時，現金流很重要。Merck 的長期型態顯示 FCF 整體上升，但近期獲利與現金並未同步。

長期特徵

• 10 年 FCF CAGR 約 +12.6%，高於 10 年營收與 EPS 的 CAGR（約 +4–5%）

短期（TTM）特徵

• FCF (TTM): approx. $13.05bn, FCF margin: approx. 20.3%
• Capex burden (TTM ratio): approx. 12.6%（capex 相對於 operating CF）
• EPS 在 TTM 口徑為 +59.4%，但 FCF 在 TTM 口徑為 -12.1%

這種「獲利上升、現金下降」的背離究竟是暫時或持續，將影響投資人如何看待 Merck 同時支應投資、股利與併購的能力。

目前估值位置（僅做歷史自我比較）：用六項指標建立「地圖」

此處不將 Merck 與市場或同業比較；僅呈現其相對自身歷史的位置（以 5 年為主，10 年為輔）。本段不是結論，而是「定位」快照。

P/E (TTM)：過去 5 年偏低；近 2 年呈下降趨勢

• P/E (TTM): 14.10x
• 落在過去 5 年正常區間（20–80%）的 12.94–22.94x 之內，且在過去 5 年中位於偏低端

PEG：落在 5 年與 10 年區間內，但近 2 年看起來略偏高

• PEG: 0.24x（落在過去 5 年與 10 年的正常區間內）

自由現金流殖利率 (TTM)：落在 5 年區間內，但略低於 10 年區間

• FCF yield (TTM): 4.89%

ROE（最新 FY）：高於過去 5 年與 10 年的正常區間

• ROE (latest FY): approx. 36.96%（高於歷史區間）

FCF 利潤率 (TTM)：落在歷史區間內（約 20%）

• FCF margin (TTM): 20.31%（接近中位數）

Net Debt / EBITDA（最新 FY）：屬「反向指標」，越低越好。5 年偏低；略低於 10 年下緣

• Net Debt / EBITDA: 0.96x（相較過去 5 年區間偏低；略低於 10 年的下界）

綜合六項指標，獲利能力（ROE）顯示強勁，估值指標（P/E 與 FCF yield）位於其歷史定位的偏低端，而槓桿（Net Debt / EBITDA）相對偏輕。

也需注意，P/E 與 FCF yield 同時被標示為「偏低端」，可能反映獲利與 FCF 的變化，以及市場估值的變化交織。因此我們避免過度解讀，將本段維持在「定位」層次。

Merck 為何能贏（成功故事的核心）

Merck 的內在價值根植於其在高進入門檻的類別中，將治療（例如腫瘤）與預防（疫苗）置於「醫療體系中心」的能力——門檻包括「監管、科學、臨床數據與製造品質」。

• 腫瘤：達到標準治療地位的藥物會嵌入醫院流程，支撐長期採用
• 疫苗：一旦納入系統（建議、公部門採購、學校與市政計畫），接種往往會隨時間累積

關鍵在於：這與其說是「使用者越多價值越高」的網路效應模型，不如說是透過「臨床證據與納入系統」來取得持續採用的結構。這是 Merck 的強項——同時也是潛在弱點，因為當系統與標準改變時，它會暴露在風險之下。

客戶重視什麼／什麼讓他們挫折（第一線視角）

通常被重視的面向（Top 3）

• 作為腫瘤「標準」的可靠性：可重現的臨床證據與廣泛適應症往往能轉化為流程採用
• 更早期擴張更容易嵌入流程：進入更早期治療情境可擴大病患基礎並增加採用「覆蓋面」
• 疫苗的預防價值：一旦制度化，需求往往透過持續接種而累積

通常造成不滿與摩擦的面向（Top 3）

• 需求可能隨系統與政策波動（疫苗）：建議或接種時程的變動可能影響需求
• 國家與地區的供需衝擊（HPV）：銷售可能因特定國家因素而波動，例如與中國相關的驅動因素
• 研發模式的二元結果：不確定性無可避免，包括延遲、意外數據與競爭對手搶先

故事是否仍完整？近期發展（敘事一致性）

過去 1–2 年，敘事變得更兩極化。

• 雖然「腫瘤核心仍強」，但「分散支柱的急迫性」感受加劇
• 疫苗仍「結構性強勁」，但「因特定國家衝擊而波動」被推到前台（揭露了由中國驅動的下滑）
• 數字也呈現背離——「EPS 強勁，但營收低成長且 FCF 下滑」——這種配置可能與敘事轉向一致

換言之，與其說成功故事（在系統中心贏得標準）被推翻，不如說 Merck 似乎正進入一個同時強調「核心依賴」與「地區與政策驅動波動」的階段。

Invisible Fragility：看起來很強時更要精準檢查的 8 項

以下是結構性風險——不是「今天已經在崩壞的問題」，而是若放任不管可能變得重要的因素——以監測點方式整理，不做定論。

• 單一支柱集中：2024 揭露顯示腫瘤核心約 $29.5bn，相對總營收約 $64.2bn；當核心放緩時，波動幅度可能放大
• 競爭環境快速變化：替代很少是突然發生；更常見的是透過聯合療法領導地位轉移、便利性與指引更新而「漸進」發生
• 差異化流失：若優勢從臨床數據優勢轉為單純慣性，一旦新標準出現，產品線可能快速轉向
• 供應鏈：疫苗「做不出來就賣不出去」，但若需求轉弱，挑戰可能轉為庫存與出貨調整
• 組織文化惡化：據報導的據點關閉與重組（美國據點關閉與人力縮減）可能影響供應、品質與技術知識移轉
• 獲利與現金背離：近期 EPS 大幅成長而 FCF 年減；若持續，市場對投資與股東回饋能力的認知將改變
• 財務負擔：目前未見急遽惡化，但股利彈性並非無限；若現金狀況疲弱持續，同時推進股利、投資與併購將更困難
• 政策變動（藥價與保險）：在美國，擴大藥價談判框架正在推進；若系統改變，定價、處方與產品組合最佳化可能改變

競爭格局：它與誰競爭、如何競爭、以及可能如何失利

製藥（尤其腫瘤與疫苗）的競爭不是像消費品那樣的廣告競賽；結果通常由三個核心因素驅動。

• 臨床數據品質與適應症廣度（哪些病患、哪個治療階段、效果如何）
• 納入系統（指引、給付、醫院流程）
• 製造與供應及品質（可靠供應與品質控管）

同樣重要的是，替代往往是「漸進」而非「一夕歸零」，可能透過同類藥物進入、聯合療法內的領導地位轉移、便利性優勢，以及——在生物製劑中——透過生物相似藥的系統性替代而發生。

主要競爭者（依領域出現接觸點）

• Bristol Myers Squibb (BMS)：癌症免疫療法（圍繞 PD-1/PD-L1）
• Roche：癌症免疫療法與抗體藥物；也在給藥形式上競爭（例如皮下注射）
• AstraZeneca：肺癌等；下一代治療模式如 ADCs
• Pfizer（含 Seagen）：腫瘤（例如 ADCs）
• GSK：疫苗
• Sanofi：疫苗
• 中國本土 HPV 疫苗公司（例如 Wantai）：在中國於價格、供應與政策／系統因素上形成競爭壓力

競爭焦點（腫瘤／下一代治療模式／疫苗）

• 癌症免疫療法：適應症的廣度與深度、聯合療法中的標準方案、給藥形式（門診流程與更短給藥時間）
• 下一代治療模式（例如 ADCs）：新標準如何相對既有免疫療法改變價值分配，以及製造規模能力
• HPV 疫苗：系統設計（建議與納入計畫）、供應產能與價格（尤其在中國價格競爭可能加劇時）

近期一個值得注意的轉折點，是 KEYTRUDA 皮下注射核准的進展，強化了圍繞給藥時間（1–2 minutes）的營運競爭軸。這是透過「便利性防守」的動作，但由於競爭對手也能採取類似策略，便利性不太可能成為持久的壟斷來源。

另外，若生物相似藥的核准流程變得更有效率，競爭壓力可能隨時間上升。由於指引與機構經驗，腫瘤領域的轉換成本可能較高，但也存在系統與保險設計積極支持替代的時期。

10 年競爭情境（bull / base / bear）

• Bull：腫瘤核心維持中心地位，皮下注射給藥降低採用摩擦，並透過納入下一代治療模式使「谷底」變淺
• Base：腫瘤仍重要但領導地位分散；生物相似藥替代推進到一定程度但非一次到位；HPV 的地區分化擴大
• Bear：新治療模式與同類競爭者成為標準方案中心，系統端加速生物相似藥；中國低價 HPV 重塑市場定價；疫苗建議變動影響接種率

投資人應監測的競爭相關 KPI

• 腫瘤：主要癌種的指引定位、皮下注射給藥的更廣泛採用、ADCs 與其他治療模式進入標準治療的速度，以及生物相似藥的系統環境
• HPV：中國價格帶重整、接種系統變動，以及供需是「短缺」或「庫存」
• 全公司：下一代平台的進展與對大型產品依賴度的變化

護城河（進入障礙）是什麼？可能能維持多久？

Merck 的護城河較少取決於單一專利，而更在於其「整合式營運」的深度。具體而言，是將臨床開發、監管執行、製造品質與安全監測作為一個系統運作的能力——並透過將產品嵌入標準治療與更廣泛的醫療體系來降低採用摩擦。

• 護城河核心：臨床／監管／製造品質的整合式執行 + 系統鎖定（標準治療、給付、醫院流程）
• 典型破壞因子：生物相似藥浪潮、聯合療法領導地位轉移，以及特定國家的本土競爭（價格與政策）

可能延長耐久性的行動包括：透過皮下注射給藥提升與醫院流程的契合度、納入下一代治療模式（例如 ADCs），以及投資製造。可能縮短耐久性的因素包括：更快的系統驅動後進競爭，以及 HPV 在中國本土的價格與政策優勢。

在 AI 時代 Merck 是有利還是不利：AI 不是「產品」，而是「開發與執行」的引擎

Merck 不是 AI 基礎設施供應商；它位於 AI 可改善研發、臨床營運、監管申報與製造的「實體經濟（應用端）」。AI 的順風不在於創造網路效應，而在於提升「重流程」的吞吐量，例如建立臨床證據與準備申報文件。

可能偏正面的領域

• Merck 越能將累積的內部臨床、安全與製造品質資料結構化為 AI 可用格式，就越能精簡探索、試驗設計與文件作業
• 公司已揭露使用內部生成式 AI 縮短關鍵臨床試驗文件（例如 clinical study reports）撰寫時間的計畫，顯示整合已相當具體
• 也指出將以內部資料微調外部生成式 AI 藥物發現平台，並用於合作研究的動作

需留意之處（AI 加速競爭）

• 由於此領域攸關任務成敗，AI 更可能被採用為支援而非決策「替代」，責任仍由人與組織承擔
• 同時，文件製作與早期探索等流程可能更標準化、差異化降低，使競爭變成速度賽——「誰能更快跑完迴圈」

換言之，AI 與其說是直接的替代威脅，不如說是可能加速開發速度競爭的催化劑。長期問題不在於 AI 是否會被採用，而在於 Merck 是否能將其嵌入符合內部資料與監管要求的流程，並進一步複利化開發速度與成功機率的提升。

管理層與文化：CEO 的訊息是「降低對核心的依賴，並在未來十年建立多個支柱」

CEO Rob Davis 的訊息是：「作為一家以研發管線驅動成長、持續產出創新藥品與疫苗的公司，在未來十年建立多個支柱。」這個主題在每季溝通中一再出現，重點放在研發管線進展與新產品上市，同時也包含併購與合作夥伴關係的執行。

推進分散化不僅在「口頭」，也透過「資本配置」落地

• 完成 Verona Pharma 併購（領域偏向呼吸與心血管）
• 執行引入 Cidara 的 CD388（長效抗病毒藥物）的交易
• 投資生物製劑與下一代領域的製造基礎（加速美國投資）

文化核心及其雙面性

製藥與疫苗高度受監管，往往形成以品質、合規與可重現性為中心、攸關任務成敗的文化。結合「執行與企業最佳化」的思維，組織可用共同的 KPI 語言運作。然而，當重組與成本最佳化進入視野時，第一線負擔可能上升，也可能出現變革需要更久才能落地的時期。

從員工評論的概括（作為參考點）

• 正面：使命導向、學習機會，以及成熟系統與流程帶來的安心感
• 負面：決策流程沉重、重組階段負擔增加，以及職涯機會取決於部門

對於 2025 年，公司指出將同時進行重組與在成長領域招募，這可能是一段「不同地點的體驗分歧」的時期。

與長期投資人的契合度

• 適合：能等待多軌研發管線（內部 + 外部）逐步成形的投資人
• 需審慎：要求短期獲利平滑的投資人（表觀數字可能因獲利與 FCF 背離、重組成本、整合等而波動）

KPI 樹：如果你追蹤 Merck，哪些數字應該是你的溫度計？

Merck 的企業價值不僅由營收規模驅動，也取決於「採用的持續性」、「利潤率」、「現金轉換品質」、「投資負擔」、「股利負擔」、「開發吞吐量」與「供應執行能力」的組合。對這家公司而言，對核心產品線的依賴程度與下一根支柱的爬坡速度，往往直接連結到長期穩定性。

瓶頸假說（監測點）

• 核心腫瘤藥物是否維持在標準治療中的中心地位（適應症擴張、聯合療法與更早期轉移是否累積為採用持續性）
• 皮下注射等給藥形式的演進是否確實降低醫院營運摩擦
• HPV 疫苗需求波動是暫時性衝擊，或是系統、競爭與定價的結構性變化
• 疫苗瓶頸是供應短缺，或是需求端調整（庫存與出貨調整）
• 獲利強勁是否能與現金創造一致（背離是否收斂或持續）
• 支柱分散化是否不僅透過併購，也透過內部新產品上市而成形
• 即使在重組期間，合規、品質與製造的整合式營運是否仍被維持（供應、品質與技術知識移轉）
• AI 的使用是否超越人力縮減，並以更高的開發與申報吞吐量形成複利效應

Two-minute Drill（長期投資人摘要）：只保留這檔標的的「骨架」

Merck 是一家透過「臨床證據與納入系統」贏得標準並隨時間收割的公司，以腫瘤治療（尤其是核心免疫療法產品線）與疫苗（HPV）為支柱。其優勢在於整合式營運模型——監管執行、臨床開發與製造品質作為一體運作——以及將產品嵌入標準治療、建議與給付的能力。

同時，其波動較少由景氣驅動，而更多由產品週期與政策／地區因素驅動。近期公司呈現背離：EPS 大幅上升，而營收低成長且 FCF 下滑；短期圖像會因你強調哪個「溫度計」而看起來不同。

最重要的兩個長期問題是：第一，核心能在標準治療中防守多久（包括給藥形式的演進）。第二，下一根支柱能否無縫接上（內部研發管線加上併購與合作夥伴關係的雙引擎）。AI 與其說是替代威脅，不如說是可能提升開發與申報節奏的加速器，但也可能透過加快迴圈而加劇競爭。