透過「不可阻擋的電力」與以合約為基礎的商業模式視角解讀 Constellation Energy (CEG)：核能基載發電的優勢與現金流的弱點

* 本報告係基於截至 2026-01-07 的資料。

1. CEG 是什麼樣的公司？完整的商業圖像，用國中生也能理解的方式

簡單來說，Constellation Energy（CEG）就是「一家販售其所發電力的公司」。其差異化之處在於其高度核能占比，使其能以更低的天候依賴，提供「難以中斷的電力（適合 24 小時運作的電力）」。

不過，CEG 不只是「電廠公司」。它正日益定位為面向企業與政府客戶的整合型供應商，提供「電力採購、價格波動風險的架構設計、能源效率支援，以及去碳化報告與可解釋性」。並且透過大型併購（Calpine 收購案），新增天然氣與地熱發電，推動擴大其供給廣度的策略。

CEG 有兩種「產品」

• 電力本身：發電並將電力售入市場（電力市場），或售予簽約對手方
• 圍繞電力的服務：採購方案設計、去碳化選單、能源效率專案等，協助企業與政府客戶以「低成本、可靠且潔淨」的方式用電

這種組合使其在電價上升時更容易擴大利潤，同時也希望透過日益擴大的服務與長期合約基礎，打造一個「持續被選擇」的要素。

客戶：它為誰創造價值？

• 企業（工廠、辦公室、資料中心營運商等）
• 政府與公共機構（包含聯邦機構）
• 電力市場參與者（透過市場買賣）

近期評論特別強調大型政府合約（將長期供電與能源效率倡議綁定）。

如何賺錢：三個獲利引擎

• 發電 → 銷售：透過核能等方式生產電力，並售入市場或透過合約銷售（當電價與需求偏高時，利潤往往擴大）
• 企業與政府的合約業務：就長期供給、降低價格波動風險的設計、去碳化選單與能源效率支援取得對價
• 以長期方式銷售 24/7 潔淨電力：與 AI 時代的資料中心需求高度契合，核能「較不受天候影響」的特性可轉化為合約價值

為何往往會被選中（價值主張）

• 穩定、可大規模供應的 24 小時電力：不同於太陽能與風能，可更可靠供應（不含檢修等因素）
• 容易定位為潔淨電力：發電端 CO2 排放低，符合企業與政府的去碳化要求
• 可涵蓋從採購到節省（能源效率）：較容易在純粹「只賣電」的價格競爭之外形成差異化

今天的支柱與明天的支柱

今日核心是以核能為中心的大規模發電，以及對企業與政府（包含長期合約）的供電，並搭配相關服務。

可能擴張、作為補強的領域包括天然氣與地熱，其比重將隨 Calpine 收購案提高。公司宣示的目標，是從核能占比高、單一引擎的模式，演進為可依需求地點與時間帶「重新配置供給」的整合型選單。

未來支柱（營收占比小但可能影響大）被點名為以下三項關鍵主題。

• 與科技公司的長期供電合約（掌握資料中心需求）
• 既有核電廠延役與增功率（在相同場址發出略多電力）
• 透過大型併購整合擴大整合型選單（包含天然氣與地熱）

影響未來獲利結構的「內部基礎設施」

• 維修與設備更新以維持電廠運轉（安全、穩定營運的必要條件）
• 既有資產的效率提升（在相同資產基礎上產出更多電力）

這或許不那麼「吸睛」，但它是 CEG 作為「可信賴供應商」定位的骨幹。

用類比來理解

可以把 CEG 想成擁有「公用事業規模的電廠『自來水系統』」。它不只販售所輸送的電力，也會提出如「費率方案（合約架構設計）」與「節水工程（能源效率支援）」等綁定式方案。

2. 長期數據對「公司類型」的描述：營收溫和成長，但獲利波動很大

在較長的時間尺度（5 年與 10 年）下，CEG 呈現溫和的營收成長，但獲利（EPS）與利潤率逐年大幅波動。

長期營收與 EPS 趨勢（僅列重點）

• 營收 CAGR：過去 5 年 +4.5%、過去 10 年 +3.1%
• EPS CAGR：過去 5 年 +28.2%、過去 10 年 +16.6%

乍看之下 EPS 成長強勁，但年度 EPS 高度波動，且包含虧損年度：FY2021 -0.63 → FY2022 -0.49 → FY2023 5.01 → FY2024 11.90。這不是「直線式成長」。更適合將其理解為：獲利能力會隨景氣循環而顯著變動的業務。

利潤率與 ROE：從低基期出現急速加速的階段

• 營業利益率：FY2021 -1.8% → FY2024 18.5%
• 淨利率：FY2021 -1.0% → FY2024 15.9%
• ROE：FY2021 -1.8% / FY2022 -1.5% / FY2023 14.9% / FY2024 28.5%

歷史上，ROE 並非「持續偏高」。相反地，它呈現在低迷或虧損年度之後出現急速改善的階段。

自由現金流（FCF）：長期結構性為負；成長率難以評估

資料顯示，年度自由現金流的成長率無法計算（資料不足）。同時，年度 FCF 長期為負（例如 FY2024 -50.29億ドル，FY2024 FCF 利潤率為 -21.3%）。

這是理解 CEG 的關鍵。即使會計獲利改善，投資人仍需持續檢視：由於維修、投資、營運資金等因素，現金留存是否呈現不同的故事。

3. 依 Peter Lynch 的六大類別：CEG「更接近 Cyclicals（包含高獲利階段的混合型）」

依 Lynch 的框架，CEG 最符合Cyclical。邏輯很直接：營收成長溫和，但EPS 年度波動劇烈且包含虧損年度。

同時，最新 FY（FY2024）ROE 偏高（28.5%），顯示其循環特徵還帶有第二個面向：「循環性加上獲利跳升」。這不同於長期低報酬的循環股，但這個有利階段是否可持續，則是另一個問題。

4. 目前處於循環的哪個位置：看似已自虧損復甦並進入高獲利階段之後

從年度獲利循環來看，FY2021–FY2022 為 EPS 為負的谷底年度，FY2023 回到獲利，FY2024 進一步擴張（EPS 11.90）。僅就長期序列而言，目前位置看起來像是「自虧損階段復甦之後，並已進入高獲利階段之後」。

然而，以短期（TTM）來看，EPS 年增為 -4.3%。由於長期與短期圖像可能分歧，短期驗證至關重要。

5. 近期動能（TTM / 最近 8 季）：營收具韌性、EPS 放緩、FCF 偏弱

資料將整體短期動能描述為Decelerating。關鍵在於區分哪些在放緩、哪些仍在支撐。

TTM 關鍵事實（最重要）

• EPS（TTM）：8.72，EPS 成長（TTM）：-4.3%
• 營收（TTM）：255億ドル，營收成長（TTM）：+6.1%
• 自由現金流（TTM）：-2.76億ドル，FCF 成長（TTM）：-96.1%

TTM 營收成長（+6.1%）高於 5 年平均（+4.5%），顯示短期需求與銷售並未崩解。相較之下，EPS 進入 TTM 下滑，符合循環型特徵：「營收撐住，但獲利波動」。

TTM FCF 為負，且年增惡化幅度很大，是一項重要的短期「品質」疑慮。在 5 年平均 FCF 成長率難以解讀的情況下，重點不在比較，而在於為何現金未能留存（投資、維修、整合、營運資金等）。

最近 2 年（約 8 季）的補充視角

• EPS：過去 2 年平均年成長 +31.1% 表現強勁，但最新 TTM 為 -4.3%，顯示進入平台期（放緩）
• 營收：過去 2 年平均年成長僅 +1.1%，但最新 TTM 為 +6.1%，相對偏強
• FCF：過去 2 年成長率難以評估，但前提仍是水準多數為負

利潤率「動能」在 FY 基礎上改善（但需注意期間差異）

• 營業利益率（FY）：FY2022 2.0% → FY2023 6.5% → FY2024 18.5%

以 FY 來看，利潤率大幅擴張；但 TTM EPS 成長為負。這主要反映 FY 與 TTM 所涵蓋期間不同；與其稱之為矛盾，不如視為提醒：需清楚辨識是哪個期間在驅動哪個訊號。

6. 財務健全性（以破產風險框架）：利息保障倍數可見，但偏弱的現金創造值得追蹤

依資料顯示，截至最新 FY，負債似乎未對利息支付造成立即壓力。

• 負債對股東權益比：0.64x（FY）
• 淨負債 / EBITDA：0.77x（FY）
• 利息保障倍數：8.44x（FY）
• 現金比率：0.44（FY）

從這些指標來看，至少在 FY 基礎上，很難主張其支付利息能力已明顯受損；以破產風險角度，這組合也不易被描述為「迫在眉睫的壓力」。

但 TTM 自由現金流仍為負。若偏弱的現金創造持續，現金消耗與對投資及整合執行的更緊約束可能成為限制因素。因此，定期追蹤「現金」，而不只是「獲利」，很重要。

7. 股利與資本配置：股利屬次要，但「是否能維持」會成為循環問題

對收益型投資人而言，CEG 的股利並非主要吸引力。TTM 殖利率為 0.46%（股價 $354.94），偏低。不過，公司已配息 13 年，使其更接近「有配息但偏保守」，而非不配息的成長股。

拆解股利「看起來如何」

• 配息率（以盈餘計，TTM）：17.4%（對盈餘負擔較輕）
• 然而，TTM FCF 為 -2.76億ドル，代表以現金流角度股利並未被覆蓋
• DPS 成長：5 年 CAGR -12.5%、10 年 CAGR -3.3%，顯示長期下滑趨勢
• 最新 TTM 的 DPS 年增：+12.8%，顯示近期有所增加
• 連續股利成長年數：2 年；最近一次股利下調（實質下調）的年度：2022

換言之，較務實的看法是：股利並非沿著平滑、長期向上的路徑，而是隨循環波動。因此，在評估股東報酬時，關鍵不在殖利率，而在於景氣循環（電價、稼動率、合約條款）與現金創造如何影響股利的可持續性。

8. 什麼驅動獲利：EPS 更受「利潤率因素」驅動，而非營收

從 5–10 年的型態來看，營收成長溫和，而 EPS 似乎主要由利潤率波動所驅動。換句話說，CEG 的結果對利潤率驅動因素具有槓桿效應——電價、營運狀況、合約條款與成本——而不僅僅是需求是否存在。

9. 現金流傾向（品質與方向）：應將其解讀為獲利與現金可能分歧的公司

在 CEG 的長期觀察中，最容易踩雷的是現金流。年度 FCF 多年為負，TTM FCF 為 -2.76億ドル。即使會計獲利改善（FY ROE 與利潤率提高），現金創造仍可能呈現截然不同的樣貌。

這種分歧不應自動被解讀為營運惡化；在資料範圍內，其被描述如下。

• 此業務需要持續投資——維修、設備更新與效率提升——以維持不中斷運作
• 在「事情更多」的階段——延役、增功率、既有核電廠重啟，以及大型併購整合——現金需求往往會提前發生
• 因此，即使公司透過供給可靠性建立競爭力，短期內現金也可能更難留存

對投資人而言，關鍵問題不只是「FCF 何時轉正」，而是投資負擔是否能透過未來合約、稼動率與定價條款的回收來形成結構。

10. 衡量今日估值相對於「自身歷史」（歷史定位）

此處我們以 CEG 自身的歷史分布來框定今日估值位置，而非相對於市場或同業（這不構成投資建議）。

P/E：高於其 5 年區間上緣（TTM）

• P/E（TTM）：40.69x
• 5 年中位數：28.35x，5 年典型區間：23.00–36.05x

目前 P/E 高於 5 年典型區間上緣，使其相對自身歷史基準處於偏高位置（區間突破）。過去 2 年，本益比由約 ~20x 擴張至高 30 倍區間，呈現明顯上升趨勢。

PEG：因成長為負而難以用常規方式比較

• PEG（以 1 年成長計）：-9.54（因 TTM EPS 成長為 -4.3% 而為負）
• 5 年與 10 年中心值：約 0.83，典型區間：0.33–1.36

由於近期獲利成長為負，PEG 也為負，使其難以置於與歷史分布相同的比較框架中。這只是目前的定位：「在成長為負的情況下，PEG 落在通常比較框架之外。」

自由現金流殖利率：為負，但相對歷史屬「較不負」的一側（TTM）

• FCF 殖利率（TTM）：-0.25%（因 TTM FCF 為負）
• 5 年中位數：-6.98%，典型區間：-15.53% 至 -1.95%

目前數值為負，但相對 5 年分布位於較不負的一側，高於典型區間上緣。過去 2 年，方向朝向負值幅度縮小。

ROE：高於 5 年與 10 年典型區間（FY）

• ROE（最新 FY）：28.47%
• 5 年中位數：4.75%（典型區間：-1.53% 至 17.58%）
• 10 年中位數：6.55%（典型區間：1.95% 至 15.85%）

ROE 不僅高於過去 5 年的典型區間，也高於過去 10 年的典型區間，使其相對自身歷史基準處於異常偏高區。過去 2 年也呈現上升趨勢。

FCF 利潤率：為負，但較歷史「不那麼負」（TTM）

• FCF 利潤率（TTM）：-1.08%
• 5 年中位數：-16.54%，10 年中位數：-2.37%

仍為負，但在歷史分布中位於較不負的一側；在 10 年區間內也優於中位數（較不負）。過去 2 年顯示改善（朝向較小的負值）。

淨負債 / EBITDA：低於歷史區間（亦即可能呈現較高的資產負債表承載能力）

淨負債 / EBITDA 是一個反向指標，數值越小（或越負）可能代表現金部位更厚或負債負擔更輕。

• 淨負債 / EBITDA（最新 FY）：0.77x
• 5 年中位數：1.34x（典型區間：1.22–1.89x）
• 10 年中位數：1.80x（典型區間：1.33–2.09x）

目前數值低於過去 5 年與 10 年的典型區間，使其相對自身歷史基準處於偏低位置（區間跌破）。過去 2 年趨勢也朝向更小的數值（下降）。

六項指標的當前定位（位置圖，而非結論）

• 估值（P/E）相對自身歷史偏高（高於 5 年區間）
• PEG 因獲利下滑而為負，使常規比較困難
• ROE 相對自身歷史偏高（高於 5 年與 10 年區間）
• FCF 殖利率與 FCF 利潤率為負，但相對歷史分布屬較不負的一側
• 淨負債 / EBITDA 相對自身歷史偏低（低於區間）

11. CEG 為何能持續勝出（成功故事的核心）

一句話概括，CEG 的成功故事是「在監管、營運 know-how 與資本投資支撐下，具備供應大規模、難以中斷電力（尤其是核能）的能力」。電力是核心基礎設施；對於幾乎無法容忍停機的客戶——如資料中心與公共部門——可靠性本身就是價值。

兩層「難以取代」

• 實體層：核電廠等龐大資產，以及營運與維修系統（持續運轉本身就是進入障礙）
• 制度層：法規遵循、安全營運、人才、許可，以及地方與社區同意

這道「雙重高牆」使 CEG 能主張其價值不僅在於「擁有發電資產」。同時，電力本質上具有商品特性，因此 CEG 的生命線在於：其能否以綁定式主張，持續維持「供給信心」與「透過合約與解決方案形成差異化」。

12. 近期敘事如何改變：故事是否仍完整？

資料指出過去 1–2 年出現三個敘事轉移（漂移）。重點在於：方向——「可靠性變得更有價值」、「最大化既有資產」、「走向整合型選單」——仍與核心成功故事一致（將不中斷供給作為價值主張）。

• 「24/7 確定性」相對於「潔淨」更居於核心（在 AI 需求脈絡下，不中斷供電被討論為更強的價值）
• 最大化既有資產（延役、增功率、重啟）正成為成長核心（相對於新建的務實解法）
• 從僅核能走向整合型選單（透過 Calpine 收購引入天然氣與地熱，以擴大供給與提案廣度）

就與數據的一致性而言，資料描述的情況是「營收上升，但過去一年獲利成長放緩且現金創造偏弱」。這種型態也可能出現在投資、維修與整合工作加劇的階段。因此，順風敘事與執行負擔同時推進的可能性值得追蹤。

13. 客戶重視什麼 / 不滿什麼：產品是「電力 + 營運 + 合約」

前三大正面因素（由客戶與員工脈絡概括）

• 使命清晰且具強烈社會意義（電力與去碳化）
• 以營運為先的導向，避免停機的能力被視為價值
• 薪酬與福利達到一定水準，使其較容易成為累積技能的場所

前三大可能的客戶痛點（產業結構上常見的型態）

• 合約、帳單與營運規則複雜，可能造成流程摩擦
• 定價可能難以理解，若未達成「預期節省」可能引發不滿
• 事件與故障期間的高問責要求，回應品質的差異可能成為不滿來源

這是「解決方案導向」所伴隨的取捨。合約架構設計與能源效率支援可形成差異化，但複雜度上升時，摩擦往往也會隨之上升。

14. 競爭格局：電力容易商品化，但差異化出現在「營運」與「合約設計」

CEG 的競爭集合不僅由「誰的發電成本最低」決定。資料將競爭拆解為三層。

• 供給可靠性（難以中斷的營運）是產品的一部分：核能占比越高，營運與維修執行的確定性越可能成為競爭優勢
• 銷售合約設計與屬性價值（潔淨程度）：透過綁定長期採購確定性、去碳化可解釋性與能源效率來差異化
• 監管界定競爭框架：附條件核准與資產剝離要求等介入，可能重塑競爭版圖

主要競爭者（依資料列舉）

• Vistra（VST）：透過擴張天然氣資產等方式增加供給能力
• NRG Energy（NRG）：發電加上零售與 C&I；也能在面向客戶的提案中競爭
• Calpine：收購前為競爭者，收購後成為 CEG 內部（整合本身成為議題）
• NextEra Energy（NEE）：透過再生能源、儲能與開發能力推進大型客戶合約
• 如 Dominion、Duke、Southern 等受監管公用事業：透過區域擴建與併網容量，參與資料中心選址瓶頸
• 設備與工程端（SMR 供應商等）：非電力銷售的直接競爭者，但可能改變未來供給結構

依業務領域的競爭地圖（重點）

• 批發發電：容易商品化；容量因子、燃料限制、電網壅塞與市場設計驅動結果
• 與大型客戶的長期合約：使 24/7 可行的合約結構、供給新增性（增功率、重啟等）與問責機制是關鍵軸線
• 零售與企業 + 能源效率與最佳化：降低合約、帳單與營運摩擦的營運能力，以及深入現場的執行能力是關鍵軸線

15. Moat（競爭優勢來源）與耐久性：是「制度 × 營運」的複合壁壘，而不只是資產

CEG 的 moat 不僅是核能資產的稀缺性價值。它也包括一套能長期維持安全營運、維修、法規遵循與人才的作業系統（制度 × 營運）。這很難在短期內複製，但也需要持續投資與強大的組織執行力才能維持。

moat 常見的侵蝕路徑（依資料整理）

• 非計畫性停機或事件損害「可靠性」這項無形資產
• 合約與解決方案標準化，回到比價（價格競爭）
• 整合提高營運複雜度並降低現場層級的執行能力

16. AI 時代的結構性位置：CEG 不是「賣 AI 的公司」，而是「AI 增加電力需求的基礎」

資料很明確：CEG 不是 AI 公司。它被定位為基礎型供應商（更接近 OS），使 AI 所驅動的使用率提升（資料中心與電氣化）得以實現。尤其是，AI 與資料中心往往不只需要「能源量」，還需要「零停機」，使核能基載供給可能日益成為關鍵任務。

AI 時代的補強點（依資料拆解）

• 作為實體基礎設施的累積優勢：發電資產基礎 + 輸電電網 + 市場設計 + 長期合約的累積
• 營運資料的累積：擁有可將營運、維修、供需、定價與合約資料嵌入作業的系統所帶來的價值
• AI 整合如何帶來助益：透過預測性偵測與營運效率提升強化，並提升 24/7 潔淨電力的可解釋性（例如以時間為基礎的匹配）

AI 替代風險可能出現之處

雖然供電屬於實體基礎設施、難以被替代，但若資訊處理組件——採購最佳化、報告與去碳化可解釋性——商品化，且解決方案走向價格競爭，替代壓力可能出現。越是如此，差異化最終可能越集中在「營運可靠性」。

17. Invisible Fragility：看起來很強時最該檢查的八項

本節不是結論（買入與賣出）。它依資料所述，從八個視角整理「在表面看似強勢的期間，可能在內部累積的弱點」。

• 偏斜的客戶集中度：大型政府與科技合約可提供穩定性，但若續約條款收緊或要求提高，議價力可能轉移。若合約成長與投資義務（延役、增功率、重啟）綁得更緊，資本負擔可能上升。
• 競爭環境快速變化：併購可迅速重塑競爭版圖，監管介入（例如資產剝離要求）也可能發生。
• 產品差異化流失：「潔淨」與「可靠性」可能被複製；差異化存在於營運紀錄與合約設計。停機與事件可能低頻但高衝擊，並可能扭轉敘事。
• 供應鏈依賴：燃料供應、濃縮、零組件與維修仍存在地緣政治風險；重建國內供應鏈本身也可能是「脆弱性的另一面」。
• 組織文化惡化：安全、流程與現場能力是生命線；緊俏的招募市場與更重的現場負擔，可能在管理品質、透明度、流失率等方面造成摩擦。
• 獲利能力惡化（與故事的落差）：ROE 可能看起來很強，但若獲利成長放緩且偏弱的現金創造持續，未來彈性（股利、增量投資、整合能力）可能以較不顯眼的方式被侵蝕。
• 財務負擔惡化：截至 FY，支付利息能力未明顯受損，但在大型收購之後，若執行偏離計畫，緩衝空間的流失可能很快顯現。
• 產業結構變化：核能復興是順風，但即使有重啟與增功率，時程與成本不確定性仍可能維持在較高水準。

18. 管理層與文化：CEO 的一致性在於「可靠性、安全與監管導航」，但整合提高難度

資料呈現的 CEO Joe Dominguez 願景可歸結為兩個主題。

• 持續作為以「可靠性（24/7）」為錨的潔淨電力供應商
• 在需求激增（AI、資料中心與電氣化）之際，組合可行的供給提升方式（包含 Calpine 收購案）

特質（風格）及其在企業文化中的反映

• 被描述為務實派，將制度、政策與監管置於策略核心
• 被描述為優先重視「營運（落地執行）」而非「理想」
• 文化傾向推崇「安全與卓越營運」，決策脈絡由「現場營運 → 制度 → 合約價值」流動

為何在整合（Calpine）階段文化難度上升

將兩個以營運為導向的組織結合，若能以共同語言（安全與可靠性）統一，可能成為優勢。但若流程標準化、問責界線劃分，以及營運風格衝突成為摩擦來源，執行可能受損。資料亦提及高階管理層調整，使得處於變動期本身成為重要考量。

與長期投資人的契合度（文化與治理視角）

• 較可能契合：將基礎設施品質（可靠性）視為 moat 的長期投資人，以及能以制度與監管為前提進行投資的投資人
• 較可能不契合：將穩定現金創造置於一切之上的投資人，以及不喜歡大型整合風險的投資人

19. 投資人應追蹤的 KPI 樹：哪些變化會增加或降低價值？

資料明確提出企業價值的因果結構（KPI 樹）。它很適合作為理解這檔股票的「地圖」。

最終結果

• 獲利的持續擴張（獲利成長與波動管理）
• 現金創造的改善與穩定（投資後的現金留存）
• 資本效率的維持與改善（例如 ROE）
• 財務彈性的維持（在資助投資、整合與維修的同時管理利息負擔）

中介 KPI（價值驅動因素）

• 電力銷售量與實現價格（批發 + 合約）
• 發電組合的稼動率與供給可靠性（難以中斷的營運）
• 合約品質（長期占比、條款、與問責要求的契合度、是否存在新增投資義務）
• 獲利能力（利潤率）
• 投資負荷（維修、延役、增功率、重啟、整合相關支出）
• 資本結構與支付利息能力
• 組織執行能力（安全文化、流程、人才）

限制（摩擦）

• 營運與維修的沉重性、投資負擔、整合複雜度
• 監管與制度因素（許可、附條件核准等）
• 電力商品化（差異化集中於營運與合約）
• 合約、帳單與營運規則的複雜性
• 人才與組織負荷（24/7 營運的產業結構）

瓶頸假說（監測點）

• 供給可靠性（容量因子、非計畫性停機、維修延遲等）是否維持
• 24/7 合約成長是否與新增投資負擔綁得過緊
• 延役、增功率、重啟與整合是否在時程與成本上符合假設
• 整合是否提高營運摩擦（流程標準化、問責邊界、現場負擔）
• 現金創造是否跟上投資、維修與整合帶來的負荷
• 解決方案領域的差異化是否維持（資訊處理組件商品化的影響）
• 新增的監管條件（資產剝離等）是否外溢至營運設計
• 安全文化是否能在變動期維持（流失或不滿的跡象）

20. Two-minute Drill：評估 CEG 作為長期投資的「骨架」

用一句話說，CEG 正透過長期合約與整合型客戶提案，將其提供「難以中斷的電力」（以核能為中心）的能力變現。AI、資料中心與電氣化帶來的順風越強，「24/7 確定性」往往越有價值——使敘事相對容易理解。

較容易被忽略的是：電力是容易商品化的產品，而擴大供給（延役、增功率、重啟、整合）是高度仰賴執行的業務。如資料所述，TTM FCF 為負，年度 FCF 也呈結構性為負。順風不會自動轉化為財務緩衝；可能存在「需求越上升，投資與複雜度也隨之上升」的期間。

• 核心長期假說：以長期方式鎖定 24/7 電力的趨勢持續，可靠性的價值反映在合約條款與定價上
• 落地條件：公司能在不損及供給可靠性的前提下，執行延役、增功率、重啟與整合
• 主要觀察點：即使在獲利（ROE 與利潤率）強勁的階段，現金創造是否能追上