理解 ANAB（AnaptysBio）：一家同時並行推進抗體藥物「開發遊戲」與權利金「交易撮合遊戲」的公司

* 本報告基於截至 2026-01-07 的資料。

這家公司是做什麼的？（給國中生看）

ANAB（AnaptysBio）致力於開發新的藥物，利用抗體（生物製劑）來「鎖定」並降低因免疫系統過度活躍所引發的疾病。其核心聚焦於自體免疫與發炎性疾病——這些市場規模大，且對更有效與／或更安全療法的需求長期存在。

關鍵在於，ANAB 的模式其實是在同一屋簷下的兩項業務。

• 一個發掘、開發並推進自有藥物候選項目的層面（未來價值可能因臨床試驗結果而大幅波動）
• 一個自先前授權給其他公司的藥物中取得銷售分成的層面（權利金與里程碑款項，取決於合作夥伴的商業化與合約條款）

在 2025 年 9 月，ANAB 也宣布一項政策，將隨時間推進把這兩個層面分拆為不同公司（考慮分拆／spin-off）（目標為 2026 年底前）。從投資人的角度，這最好被視為一種嘗試：「把兩個風險輪廓不同的盒子分開，讓市場能用不同的尺規來估值。」

如何賺錢：兩個營收引擎

1) 合作夥伴銷售藥物的分成（權利金／里程碑款項）

ANAB 的模式是：過去將其發現的藥物（或藥物權利）授權給大型製藥公司，之後在合作夥伴將產品商業化時收取權利金。當達成特定觸發條件（例如銷售門檻或監管核准）時，也可能收到一次性款項（里程碑款項）。

• 代表性例子：來自 GSK 腫瘤藥物 Jemperli 的權利金與里程碑款項
• 另一個例子：與 imsidolimab 相關、授權給 Vanda 的里程碑款項與權利金

此結構可在 ANAB 無需建立龐大商業組織的情況下產生現金，但也意味著結果取決於合作夥伴的商業化策略與合約條款。值得注意的是，已有報導指出與 GSK 之間存在合約解釋的法律爭議；雖然報導顯示爭議期間付款仍在持續，但仍可能為未來條款與整體信心帶來不確定性。

2) 自有產品線（臨床開發）：上行空間大，但耗時

另一個支柱是將抗體計畫在內部透過臨床試驗推進，目標最終走向「合作（共同開發／授權）」或「自行商業化」。時程很長且成功機率不高，但一旦臨床成功，企業價值可能出現階梯式變化。

• Rosnilimab：主力計畫，鎖定與 T 細胞相關的機制以抑制自體免疫與發炎性疾病活動。這很可能是公司研發敘事的核心。
• ANB033：旨在抑制過度免疫反應的候選藥物。目標包含乳糜瀉，公司也表示計畫推進至下一階段（Phase 1b）。
• ANB101：透過調節另一個免疫開關（BDCA2 調節劑）以降低發炎的候選藥物，圍繞相似標的的競爭可能加劇。

誰是客戶：誰付錢？

若把 ANAB 的「客戶」拆解來看，目前主要有兩大群體。

• 大型製藥公司：授權交易對手，支付預付款、里程碑款項與權利金。
• 醫療服務提供者（醫師／醫院）與支付方：最終在使用端做出決策。無論 ANAB 直接銷售或由合作夥伴銷售，這裡的採用與給付將驅動真實世界的使用量。

成長驅動因素：可能的順風是什麼？

• 免疫學與發炎領域的需求：許多慢性疾病在療效與安全性上仍有改善空間，可能轉化為可觀價值。
• 若自有研發交付成果，可能帶來階梯式上行：達成臨床里程碑可解鎖大型合作（預付款）與潛在的未來營收來源。
• 權利金資產的累積：若合作夥伴產品持續銷售，流入 ANAB 的現金可望延續。

潛在的未來支柱：即使目前營收不大也很重要的主題

• 以 rosnilimab 為中心打造下一個核心產品線：運用免疫細胞動態，在自體免疫與發炎領域建立可持續的支柱。
• 推進 ANB033（乳糜瀉等）：若適應症擴大，市場對長期價值的認知可能改變。
• 分拆後的「權利金管理公司」輪廓：可能成為一個獨立業務，聚焦於最大化與收取合約權益及股東報酬，而非完全取決於研發結果的成敗。

業務注意事項（簡單但重要）

• 權利金收入具吸引力，但包含不可控因素：取決於合作夥伴的商業化決策與合約解釋；爭議可能提高短期不確定性。
• 藥物開發需要時間，成功前難以產生營收：但一旦成功，回報可能相當可觀。

一個讓你秒懂的比喻（只用一個）

ANAB 就像是一家「試圖建造新電廠（= 藥物開發）的公司」，同時也是一家「擁有從較舊發電資產收取每月使用費權利（= 權利金）的公司」。因為兩者同時運作，投資人不應期待數字或敘事會完全「平滑」。

長期基本面：這是一家什麼「類型」的公司？

若將 ANAB 對應到 Peter Lynch 的六大類別（Fast Grower / Stalwart / Cyclical / Slow Grower / Turnaround / Asset Play），ANAB 並不容易被乾淨地歸入任何單一類別。原因很直接：EPS 長期為負，因此公司尚未建立穩定且一致的獲利成長輪廓。

數據顯示，難以釘住單一「類型」主要有三個原因。

• 長期年度 EPS 為負：2017 -1.52 → 2024 -5.12。使得在此期間以獲利為基礎的成長率難以評估。
• 營收看似高成長，但年與年之間波動極大：5 年 CAGR 為 +62.7%、10 年 CAGR 為 +37.2% 雖高，但營收在 2022 年下滑、2024 年又大幅跳升，且存在其他不連續變化。
• ROE 明顯惡化：最新 FY 為 -204.9%。這不符合長期高獲利能力企業的輪廓。

總結而言，數字顯示 ANAB 與其說是「獲利複利機」，不如說是一家公司：在合約收入到位的年度營收可能跳升，而虧損主要由研發支出驅動。

營收、獲利與現金流的長期趨勢：公司的「底層質地」

營收：成長，但不平滑

長期營收成長率高，但年度營收大幅擺盪（例如 2020 $75.0m → 2022 $10.29m → 2024 $91.28m）。此型態符合一種業務：權利金與里程碑款項等由合約驅動、呈現不規則的收入可能間歇性出現（我們不主張因果，只是指出波動性）。

EPS：虧損持續，虧損幅度波動

EPS 長期維持負值。公司看起來不是「轉盈後擴張」的模式，而更像是在持續虧損的輪廓中，虧損時而擴大、時而收斂。

FCF：仍為負

自由現金流（FCF）在年度基礎上也為負（例如 2017 -$19.73m → 2024 -$135.70m）。因此，在此期間很難評估長期 FCF 成長，而研發投資的比重反映在「現金如何流出企業」上。

資本效率（ROE）與股東權益：痛點反映在數字上

ROE 隨時間走低，最新 FY 為 -204.9%。股東權益也縮水（2018 $486.36m → 2024 $70.87m），強化了持續虧損會逐步「磨損」資本基礎的觀察。

短期（TTM）動能：長期「類型」是否仍在維持？

從最新 TTM 來看，ANAB 的近況呈現營收強勁，但獲利能力與現金流偏弱的混合狀態。資料將整體公司評估歸類為 Decelerating。

營收（TTM）：強勁加速

• Revenue (TTM): $169.467m
• Revenue growth (TTM, YoY): +196.4%

即使相較於 5 年 CAGR 的 +62.7%，最近一年也明顯高於趨勢。這與長期觀察一致：確實「存在營收可能跳升的時期」。

EPS（TTM）：仍虧損，且 YoY 惡化

• EPS (TTM): -2.9165
• EPS growth (TTM, YoY): -49.1%

鑑於虧損已持續多年，最新數值為負與其說是「模型破裂」，不如說更符合尚未建立獲利成長輪廓的企業。

FCF（TTM）：深度為負，但 YoY 改善

• FCF (TTM): -$145.321m
• FCF growth (TTM, YoY): +40.6%
• FCF margin (TTM): -85.8%

FCF 年對年改善，但絕對值仍深度為負，使得難以主張現金創造已趨於穩定。

為何被視為「decelerating」？

營收在加速，但 EPS 在惡化且 FCF 仍深度為負。換言之，營收端的動能尚未傳導至獲利與現金，使近端動能判讀更為複雜。

財務健康：現金充裕，但呈現兩面性

ANAB 的財務輪廓確實具有兩面性，使得「破產風險」難以用一句話概括。資料中的短期安全指標如下（以最新 FY 為基準）。

• Debt ratio (debt to equity): 5.21x
• Cash ratio: 8.48x
• Net Debt / EBITDA: 0.17x
• Interest coverage: -1.90

Cash ratio 很高且 Net Debt / EBITDA 很低，但 debt ratio 偏高且 interest coverage 為負。因此，手上現金可提供緩衝，但若虧損持續，資本結構與融資選擇可能開始主導敘事。在此脈絡下，尚不足以說公司短期「立刻受限」，但獲利與現金越久難以取得，需追蹤的事項清單就越長。

資本配置（股利／回報）：難以定位為股利股，但庫藏股可能成為主題

就股利而言，TTM 股利殖利率與每股股利無法計算，且股利歷史有限。至少在目前架構下，很難把股利作為投資論點的核心。

不過在資本政策方面，公司已表示有股票回購授權（最高 $75.0m，後續擴大至最高 $100m），可能反映管理層對資本紀律與股東回報的關注。然而，重要背景是 TTM 基礎下淨利與 FCF 皆為負（TTM net income -$84.63m，TTM FCF -$145.321m），這在評估回報的可持續性時相當關鍵。

估值在歷史上的位置（僅公司自身比較）

在此，我們不與市場或同業對標，而是把今日估值指標放在 ANAB 自身的歷史區間中（主要為過去 5 年，並補充 10 年）。鑑於虧損與負 FCF 的歷史，我們假設即使 PER 或 PEG 在數值上可得，也可能不會像傳統估值工具那樣運作。

PEG

目前 PEG 為 0.30x，但無法建立過去 5 年與 10 年的分布，因此難以判斷其相對歷史是「偏高或偏低」。

PER

由於 TTM EPS 為負，PER 為 -14.81x。同樣地，無法建立歷史分布，因此難以形成有意義的歷史比較。

自由現金流殖利率（TTM）

• Current: -12.15%

其落在過去 5 年與 10 年的正常區間內，接近中位數。然而，負號反映的是 FCF 本身為負。

ROE（最新 FY）

• Current: -204.93%

其低於過去 5 年與 10 年正常區間的下緣。就過去兩年而言，可被描述為進一步走向更負的區域。

自由現金流利潤率（TTM）

• Current: -85.75%

過去 5 年落在正常區間內；以 10 年視角則高於正常區間上緣（= 較不負）。過去兩年讀值為持平至略有改善，但仍為負。請注意 FY 與 TTM 可能呈現不同；這只是衡量視窗不同所致。

Net Debt / EBITDA（最新 FY）

Net Debt / EBITDA 是一個反向指標，數值越小（越深的負值）代表現金越強、財務彈性越大。

• Current: 0.17x

其低於過去 5 年與 10 年正常區間的下緣，位於公司歷史分布的極低端。過去兩年趨勢向下（朝更小的數字）。

現金流的「品質」：EPS 與 FCF 的一致性，發生了什麼？

ANAB 的模式使營收有時能跳升，但 EPS 與 FCF 往往仍為負。與其把這簡化為「業務在惡化」，更有用的是理解：以研發為主的成本結構與不規則的合約收入的組合，天然會產生波動的損益表與現金流輪廓。

在最新 TTM 中，FCF 年對年改善，但絕對值仍深度為負。換言之，即使邊際上出現改善，仍過早下結論認為公司已轉型為「自給自足的現金創造模式」。

這家公司為何能贏（成功故事的核心）

ANAB 的底層價值主張在於聚焦高需求問題：使用抗體精準控制由免疫失衡驅動的疾病。「如何取勝」的敘事可歸結為幾個相互強化的要素。

• 聚焦免疫學與發炎：領域專精有助於讓候選項目評估更貼近事實且一致。
• 臨床數據是價值裁判：當數據具說服力時，資金、合作與研發決策可能加速（尤其在 RA 等競爭激烈領域）。
• 不是單腳走路的研發模式：獨立的權利金與里程碑款項來源可在結構上分散純研發風險。

故事是否仍完整：近期變化（敘事一致性）

近期敘事變化可被視為一種「不對稱更新」。

• rosnilimab 的適應症擴張敘事已被修正：在 UC（ulcerative colitis）中，試驗未達主要終點，並指示將中止。結果是，敘事可能暫時重新聚焦於 RA（rheumatoid arthritis）。
• 同時，前瞻的產品線規劃被強化：例如 ANB033 的下一階段計畫，顯示公司試圖「推進下一批候選項目」。
• 權利金資產既是穩定器，也是摩擦點：GSK 合約解釋爭議浮上檯面；雖稱付款仍在持續，但未來條款仍可能變動。

反覆出現的模式——營收可能跳升，但獲利與現金難以穩定——仍與「不規則的合約收入」加上「研發成本負擔」一致。因此，與其說故事「變成了別的東西」，更自然的解讀是重心轉向 (i) 選對能取勝的戰場，以及 (ii) 保護合約資產。

Invisible Fragility：看似強大卻可能斷裂之處

即使 ANAB 看起來有雙引擎模式（「研發 × 權利金」），它也承載數個較不顯眼的脆弱點。

• 權利金集中帶來的客戶依賴：公司可能依賴少數合作夥伴與資產；若核心權利金出現爭議，對未來權益與收取成本的信心可能惡化。
• 免疫學競爭可能快速轉向：照護標準與競品數據的變化可能重排優先順序，而適應症選擇的錯誤判斷會消耗時間與資本。
• 「機制活性」≠「臨床勝利」：UC 的失利凸顯，即使假說合理也不保證臨床成功，並凸顯適應症選擇與終點設計的難度。
• 供應鏈依賴：在涵蓋期間的搜尋範圍內，未發現足以因委外製造或供應限制而改變敘事的明確消息，且無法做出定論（我們將其列為需追蹤議題）。
• 組織文化惡化：在涵蓋期間的搜尋範圍內，無法取得足夠的一手資訊，因此難以下定論（一般而言，臨床里程碑與組織變動期間，不確定性往往上升）。
• 獲利能力長期惡化：ROE 低於公司歷史區間下緣，且獲利與現金仍不穩定，使研發端在資本配置上面臨更高檢視；權利金端則面臨更高的「說明成本」，需解釋收取信心。
• 付息能力偏弱：interest coverage 為負，且同時呈現手上現金充裕。若虧損持續，資本結構與融資政策更可能主導敘事。
• 分拆策略本身的成敗是一項結構性風險：若分拆延後或條款改變，兩個盒子的目標可能變得模糊，且可解釋性下降。

競爭格局：它在跟誰競爭，競爭什麼？

就核心而言，ANAB 在產品線上競爭——也就是在臨床數據上競爭。在上市後的市占爭奪之前，療效、安全性、給藥頻率與可合併用藥等差異化，往往決定誰能勝出。

由於 ANAB 具有雙層結構，「競爭」也有兩種含義。

• 研發產品線：其他公司在相同疾病領域的競爭計畫，以及既有的照護標準。
• 權利金資產：較少是產品競爭，而更多是合約穩定性、合約解釋與合作夥伴的商業化優先順序；爭議可能形塑實際的競爭環境。

主要參與者（代表性例子）

• 大型免疫學玩家：AbbVie、Johnson & Johnson、Pfizer、Bristol Myers Squibb、UCB 等。
• 乳糜瀉等領域的研發競爭：Teva 等；鎖定替代路徑（例如 IL-15）的候選藥物可能並行推進
• 權利金端不可忽視的交易對手：GSK（本質上不是競爭者，但作為合約交易對手，爭議可能削弱信心）

按疾病／資產的競爭議題（關鍵比較軸）

• Rosnilimab（RA）：與既有生物製劑、口服標靶藥物（例如 JAK）及新機制候選藥物競爭。關鍵問題在於：是否能在現有療法服務不足的人群中展現增量效益，以及安全性／長期使用與合併用藥策略。
• Rosnilimab（UC）：屬於擁擠的多類別競爭格局，但鑑於近期指示試驗中止，較適合被描述為暫時退出戰場。給藥途徑（口服 vs 注射）也可能形成替代壓力。
• ANB033（乳糜瀉等）：在以飲食療法為中心的類別中，競爭焦點在於藥物能改善什麼（症狀、目標病患族群，以及以終點為基礎的價值證明）。
• ANB101（圍繞 BDCA2）：圍繞該標的可能出現替代作法（例如雙特異性抗體），而最終仍以臨床差異化為關鍵。
• 權利金資產：核心議題是合約信心而非產品競爭。爭議進展可改變對權益與條款的預期。

Moat（進入障礙）與耐久性：優勢在哪裡？

ANAB 的護城河較少來自規模（龐大的銷售隊伍），而更多來自免疫學與發炎領域的臨床策略、數據解讀與病患分群。在受監管產業中，研發、核准與製造的內在難度也形成實質進入障礙。

不過，這不是「設好就不用管」的護城河——而是必須持續更新的護城河。若適應症選擇錯誤、競爭者進行更佳設計的試驗，或照護標準改變導致比較框架變動，護城河就可能被侵蝕。其耐久性往往取決於「包含資本市場、合作與權利金收取在內的資金能力」以及「產品線優先順序的精準度」。

AI 時代的結構性位置：順風還是逆風？

ANAB 不是 AI 平台公司；它是應用層的生技製藥公司，創造真實世界的治療價值。因此，AI 更可能以研發生產力工具的形式出現，而非取代其業務的力量。

• 網路效應：在價值隨使用者數量擴張的模式中較為有限。價值主要透過臨床數據與合約資產累積而來。
• 數據優勢：較少是原始量體，而更多是高品質免疫學數據（試驗設計、生物標記、病患分群）。
• AI 整合程度：目前很難主張 AI 已核心到足以改變商業模式。更可能在臨床數據解讀與下一階段試驗設計精準化上發揮作用。
• 任務關鍵性：研發端，通過臨床里程碑攸關生存；權利金端，合約條款與收取信心直接驅動價值（爭議成為焦點）。
• AI 替代風險：抗體治療的臨床開發與合約收取並非 AI 會使其過時的工作，因此替代風險看起來相對較低。差異化仍取決於臨床策略品質。

管理層與文化：朝向能「分別發聲」的雙文化設計

在結構上，ANAB 是一家「以數據取勝的研發文化」與「保護權利的合約文化」可以共存的公司。CEO Daniel Faga 已闡述一項計畫：在維持免疫學研發聚焦的同時，將權利金資產與研發業務分拆為更便於投資人承作的結構（分拆評估於 2026 年底前）。

領導者輪廓（在可由公開資訊推論的範圍內）

• 願景：以設計為導向，把價值驅動因素不同的業務拆分為兩家公司，並以不同尺規呈現各自獨立的 KPI 與風險。
• 與背景一致的強項：看起來更偏向全公司架構（包含資本政策、合作、法務與營運），而不僅是研發（據報導具備豐富投資銀行／顧問經驗）。
• 價值觀：「在保護資產價值的同時擴大成長選項。」擴大股票回購授權可能反映資本紀律與對股東回報的關注。

如何看待員工評論與組織惡化

就指定期間（自 2025 年 8 月以來）而言，無法確認足夠的一手資訊以概括員工體驗的變化，因此難以下定論。一般而言，免疫學聚焦可被視為策略清晰，但當臨床讀出、分拆評估與爭議管理同時進行時，不確定性可能上升。

給投資人：理解這家公司的 KPI 樹（因果視角）

要長期追蹤 ANAB，除了監控「結果」，也有必要追蹤驅動結果的中間 KPI。

結果

• 產品線能否證明臨床價值，並成為可信的未來營收來源？
• 現金創造是否改善，進而擴大營運彈性？
• 資本效率是否回升，減緩資本侵蝕？
• 市場是否不再把研發不確定性與合約收入信心混在一起，進而提升營收能見度？

中間 KPI（價值驅動因素）

• 營收組合與穩定性（經常性 vs 不連續跳升）
• 虧損幅度（獲利水準）及其波動性
• FCF 水準與方向（研發支出負擔的管理）
• ROE 等資本效率趨勢
• 財務兩面性（手上現金 vs 槓桿／interest coverage）
• 對權利金／里程碑款項收入的信心（合作夥伴行為、合約條款、爭議）
• 產品線的臨床進展與「在哪裡取勝」的清晰度（適應症選擇／設計）
• 分拆評估的進度（兩個盒子的 KPI 是否不再混用）

瓶頸（監控重點）

• rosnilimab 是否能在以 RA 為核心的主要戰場，提供可被一致解讀的臨床更新
• 在 UC 中止後，公司將價值創造軸心錨定在哪裡
• ANB033/ANB101 是否以避免「單一資產依賴」的方式推進
• 權利金資產爭議如何影響信心、條款與／或成本
• 營收跳升是否能轉化為虧損收斂與 FCF 改善
• 在手上現金充裕但 interest coverage 偏弱的情況下，資本政策與營運彈性能否維持
• 當分拆評估、爭議應對與臨床開發並行時，決策優先順序是否仍穩定

Two-minute Drill：長期投資人應保留的「骨架」

ANAB 不是典型「每年 EPS 複利成長」的成長股或高品質複利股。它是一家公司，價值可能圍繞研發里程碑（臨床）與合約里程碑（權利金／爭議）呈階梯式變動。因此，將投資論點拆成兩個（其實是三個）獨立盒子來看，往往最有用。

• 研發盒子：rosnilimab 將如何在 RA 中形成差異化，並聚焦哪些病患族群？在 UC 失利後，公司能否收斂戰場並建立具說服力的數據包？ANB033/ANB101 能否提供多元化？
• 權利收入盒子：Jemperli 等權利金在多大程度上能累積成「可讀」的資產？爭議如何影響信心、條款與成本？
• 結構改革盒子：公司能否分拆兩個盒子並重新設計 KPI 與資本配置，使投資人能更乾淨地承作各自風險（延遲或條款變更可能降低可解釋性）？

「營收強勁但獲利與現金偏弱」的共存，符合此雙層模式（不規則的合約收入加上研發為主的成本基礎）。在不過度簡化的前提下，長期投資人的實務工作，是追蹤哪些變數必須改善，才能改變整體圖像。