誰是 Veeva Systems (VEEV)？：一個對產業至關重要的軟體平台，將製藥公司的「零錯誤」工作標準化，並以 AI 加以強化

* 本報告基於截至 2026-01-08 的資料。

1. 用「國中生也懂」的方式解釋 Veeva

Veeva 提供商業軟體，協助製藥與生技公司在雲端正確地完成「把藥物交付給全世界所需的工作」。藥物研發與商業化涵蓋多個職能——研究、臨床試驗、法規申報、品質管理與銷售——且規範嚴格。因此，必須保留「證明（紀錄）工作是依規則完成」的資料。

Veeva 提供一套「工具箱」，以標準化流程本身的方式降低錯誤，並可在日後接受稽核；其營收來自月／年訂閱費（經常性計費）。換句話說：對製藥公司而言，Veeva 不是製造藥品的工廠；它是圍繞該工廠的行政與營運機器所使用的雲端「作業系統」。

2. 它賣給誰、賣什麼（客戶、價值主張、產品概覽）

企業客戶，為生命科學量身打造

Veeva 的客戶是企業（BtoB），不是消費者。核心客群為全球製藥公司、快速成長的生技公司，以及支援藥物研發的周邊參與者。產業聚焦雖然狹窄，但回報是產品設計能從第一天起就「內建生命科學的需求」。

兩大產品支柱，加上資料／服務

• Commercial Cloud：支援銷售、外勤執行與行銷（CRM、內容管理、核准工作流程等）
• Vault（平台 + 應用套件）：支援「高控管營運」——法規與稽核至關重要的領域：研發、臨床、申報、品質、安全等
• Adjacent：產業資料產品與服務，例如導入、遷移與設定

如何賺錢：以訂閱為核心，服務與資料作為加值

訂閱是引擎：只要客戶持續使用軟體，費用就會反覆產生，而合約也常隨使用者數增加、更多部門與模組上線而擴張。在此之上，導入／遷移／設定支援（專案型）與按需購買的產業資料帶來增量營收。

關鍵在於，Veeva 的黏著度不是「因為功能很多」。而是因為流程、紀錄、權限與文件控管會嵌入日常營運——累積越多，切換就越困難。

3. 當前的獲利引擎與未來的推進計畫

當前核心：Commercial Cloud 與 Vault

Commercial Cloud 位於外勤執行的核心——記錄「誰在何時與誰會面、討論了什麼」，控管對外發放素材的最新版本，並讓行銷內容依內部核准工作流程流轉。近年來，重點在於將下一代 CRM——Vault CRM——定位為「新客戶的預設 CRM」，並分階段遷移既有客戶。

Vault 是雲端基礎，用於「不容出錯且可稽核性本身就是交付內容的一部分」的領域，包括臨床試驗、申報、安全與品質。其價值主張在於：文件、核准、紀錄與稽核軌跡作為工作流程的整合部分被保留下來——使 Veeva 更接近「產業骨幹」。

未來支柱：Veeva AI（在應用程式內運作的 agents）

Veeva 明確表示，其 AI 部署不是作為「外部便利工具」，而是作為在商業應用程式內運作、可直接存取文件、資料與工作流程的 AI agents，並分階段推出。最近，它已開始在 Vault CRM 與促銷素材等領域提供此能力，並公布路線圖，將擴展至研發與品質等其他領域。

Veeva 也強調，不僅是使用其提供的 agents，還要建立一種模式，使客戶能在 Vault 基礎上延伸 AI 與自動化，以符合自身規則。若此路徑實現，Veeva 將從「商業應用公司」轉向「製藥公司內部自動化的作業基礎」。

順風（結構性成長驅動）

• 製藥產業數位化：紙本與碎片化系統在稽核與品質上處於劣勢，可能使雲端遷移更容易推進
• 公司內跨部門擴張：採用往往不會止於「只做銷售」或「只做研發」；同一套基礎可擴散至多個職能
• 下一代 CRM 遷移：CRM 是營運神經中樞，而遷移事件可能提高產品關鍵性
• 對生產力提升的需求：在勞動力短缺與成本壓力下，許多任務適合 AI（文件、核准、搜尋、摘要等）

另外，近期有一項公開協議指向移除商務領域資料整合的限制，使客戶更容易結合「資料 × 軟體」。這可能強化整合式套件的吸引力，但並不會消除 CRM 競爭本身（順風與持續競爭可以同時成立）。

4. 長期基本面：這家公司呈現什麼「模式」？

長期投資的第一步，是理解公司成長背後的「模式」。Veeva 在機械式分類上被標記為「景氣循環股」，但營收、獲利與自由現金流（FCF）整體而言隨時間上升，並不像典型循環股那樣反覆出現「高峰與低谷」。

5 年與 10 年的成長形狀

• 5 年 CAGR：營收 ~20.0%、EPS ~17.9%、FCF ~19.8%（營收、獲利與現金以大致相近的速度成長）
• 10 年 CAGR：營收 ~24.2% vs. EPS ~31.5%、FCF ~38.5%（規模成長 + 獲利能力與現金創造的增量改善）

10 年期間 EPS 與 FCF 超過營收的成長，符合軟體業「訂閱累積帶動獲利能力改善」的輪廓。

獲利能力與資本效率：ROE 為雙位數，但不是乾淨的上升趨勢

最新 FY 的 ROE 為 12.24%，仍屬穩健的雙位數。然而，過去五年 ROE 似乎呈下降趨勢，因此難以假設這是一個 ROE 會隨時間穩定上升的企業。如後文所述，公司極高的 FCF 利潤率顯示，僅以 ROE 並不能乾淨地捕捉其「獲利能力」。

最新 FY 的自由現金流利潤率為 38.94%，與以訂閱為主、傾向保留現金的模式一致。

稀釋也是逆風

EPS 成長主要由營收成長驅動，長期的獲利能力與現金創造改善也有所貢獻。然而，流通股數從 2012 年的 1.26 億股增加至 2025 年的 1.65 億股。這對每股指標形成稀釋逆風，並且在資本配置上具有重要性。

5. 在 Lynch 六大類別中的定位：標記為循環股，但屬「成長股混合體」

資料機械式地將公司標記為循環股。但長期來看，營收、獲利與 FCF 大致呈單向走勢，對槓桿的依賴度低，也不像典型「谷底 → 復甦」的循環股配置。

實務上，更有用的視角是將 Veeva 視為「混合體：即使指標分類為循環股，其行為更像成長股」。較一致的做法是追蹤標準化滲透與替換累積、以及跨部門擴張的累積，而不是嘗試去抓景氣循環的時點。

6. 當前執行：短期動能（TTM、8 季）與「模式」的延續性

下一個問題是：長期「模式」在短期是否仍成立。過去一年（TTM），Veeva 交出類似成長股的表現。

TTM YoY：EPS、營收與 FCF 全為雙位數成長

• EPS（TTM）：5.1224，YoY +26.91%
• 營收（TTM）：$3.080 billion，YoY +15.96%
• FCF（TTM）：$1.355 billion，YoY +28.44%

至少在過去一年，這不像是「需求下滑、營收收縮」的時期，支持其混合體（偏成長）框架。

8 季方向：營收與獲利平滑上行；FCF 上行但波動較大

過去兩年，趨勢相關性顯示 EPS、營收與淨利高度一致地上行，指向強勁的成長軌跡。FCF 也呈上升趨勢，但相較其他指標變動更大——強勁，但非完全線性。

動能評估：整體為「加速」

將最近一年（TTM YoY）與 5 年平均（5 年 CAGR）比較，營收低於 5 年平均，而EPS 與 FCF 明顯高於 5 年平均並呈加速。結論：整體評估為加速——也就是「獲利與現金成長快於營收」的環境。

7. 現金流品質：EPS 與 FCF 是否一致？

對成長型公司而言，關鍵在於檢查會計獲利（EPS）與現金（FCF）是否同步變動——以及當成長放緩時，原因是「投資驅動」還是「業務惡化驅動」。

過去一年，Veeva 的 EPS 與 FCF 皆為雙位數成長，在此期間沒有明顯的重大不一致。TTM FCF 利潤率為 43.98%，資本支出負擔（例如以 capex 占營運現金流比重作為代理）約為 ~3.27%，顯示其模式下成長較不容易大量消耗現金。

不過，由於在 8 季視角下 FCF 的波動大於營收與獲利，仍值得觀察未來波動是反映「更高的投資／遷移成本」，或是「底層獲利能力的變化」。

8. 財務穩健性（含破產風險視角）：是否靠負債運轉？

對長期投資人而言，一個核心問題是成長是否屬於「負債驅動的成長」。在這方面，Veeva 具備相當的彈性。

• Debt / Equity（最新 FY）：0.013（非常低）
• Net Debt / EBITDA（最新 FY）：-6.84（偏淨現金）
• Cash Ratio（最新 FY）：3.68（流動性強）

從利息保障與流動性角度（至少在這些資料範圍內）看，這些指標指向相對較低的破產風險。當然，若資本配置轉向大型投資或 M&A，前提可能改變；投資人應留意「淨現金厚度正在變薄」的跡象。

9. 股利與資本配置：應關注「再投資與稀釋」，而非股東回饋

最新 TTM 中，股利殖利率、每股股利與配息率皆無資料。合理的看法是：股利不太可能是這家公司故事的主要部分（可能不配息，或配息但未反映在資料中）。

相對地，資本配置應被視為「成長投資」與「股數增加（2012 年 1.26 億股 → 2025 年 1.65 億股）」的組合來評估。對長期持有人而言，關鍵問題是增量價值——產品擴張、成功遷移，以及透過 AI 導入帶來更高定價／更大範疇——是否能夠累積到足以抵消稀釋逆風。

10. 目前估值位置：相對自身歷史的定位（六項指標）

此處在沒有同業比較的情況下，只將今日估值與 Veeva 自身歷史相比（以近五年為主，近十年作為背景）。股價資料點為 $221.32。

PEG：落在 5 年與 10 年區間內，偏向低端

PEG 為 1.61，落在過去五年與十年的正常區間內。其位於 5 年區間的低端，也位於 10 年區間的低端。過去兩年，PEG 整體呈下移（趨於穩定）。

P/E：低於 5 年與 10 年的正常區間

P/E 為 43.21x。雖然絕對值偏高，但低於 Veeva 過去五年與十年的自身正常區間，使其落在該股歷史上較低的估值區域。過去兩年趨勢為下降。

自由現金流殖利率：高於 5 年與 10 年的正常區間

FCF yield 為 3.72%，高於過去五年與十年正常區間的上緣。過去兩年趨勢偏向上行（殖利率提高）。

ROE：落在 5 年與 10 年區間內，略偏低端

ROE 為 12.24%，落在過去五年與十年的正常區間內，但略低於中位數。過去兩年趨勢為持平至小幅下行。

自由現金流利潤率：相對歷史區間位於「偏高側」

TTM FCF 利潤率為 43.98%，高於歷史正常區間的上緣。一個重要但書：歷史分布是年度資料，而目前數值為 TTM，因此時間視窗不一致可能改變比較的觀感。在此前提下，就「定位」而言，目前水準相對歷史區間偏高。過去兩年趨勢為持平至小幅上行。

Net Debt / EBITDA：為負且偏淨現金（5 年內在區間內，10 年低於區間）

Net Debt / EBITDA 是一個反向指標，數值越小（越負）代表現金越多、財務彈性越大。目前為 -6.84，位於過去五年正常區間的低端（淨現金較多），並低於過去十年的正常區間——在 10 年視角下屬於異常偏淨現金的狀態。過去兩年趨勢為持平至改善（更負）。

11. Veeva 為何能勝出（成功故事的核心）

Veeva 的核心價值在於，讓受監管的生命科學產業能以標準化流程與紀錄來運作「零容錯」的作業。其價值較少在於「便利」，而更多在於「建立能在稽核與品質要求下站得住腳的可防禦證據」。

替換困難（黏著度）來自多項因素的組合：

• 以法規與稽核要求為核心打造（稽核軌跡、核准工作流程、文件控管）
• 深度嵌入跨職能工作流程（難以回到由單一職能工具拼湊的狀態）
• 累積的資料與營運規則（累積越多，遷移越困難，切換成本越高）

在客戶可感知的價值點（Top 3）方面，資料指出：對合規流程與法規／稽核就緒的信心、因生命科學專業化而更貼近真實需求的高度契合度，以及降低文件、核准、資料與外勤執行碎片化的整合能力。

12. 目前策略是否與勝出路徑一致？（故事的延續性）

相較 1–2 年前，敘事在幾個面向出現明確轉變：

• CRM 的核心主題從「延伸既有」轉為「能在多大範圍內推進下一代（Vault CRM）遷移」
• AI從抽象概念轉為「在商業應用程式內運作的 agents 的落地與早期採用」
• 商務領域的資料 × 軟體整合從「應該可行」轉為「已可行」（移除資料整合限制）

就數字而言，過去一年營收、獲利與現金皆為雙位數成長，其中獲利與現金尤其強勁。基於目前資料，主導性的解讀不是「故事走弱、數字崩壞」，而是遷移／整合／AI 路線圖在推進，同時執行指標也能跟上。

但 CRM 遷移之戰並非「贏者全拿」，且有跡象顯示部分頂級客戶選擇競爭對手。任何分析都應假設即使有順風，競爭仍將持續。

13. Hidden fragility：當一家看似強勢的公司開始走弱時，裂縫可能在哪裡形成

這不是在主張「現在情況很糟」，而是對於當產業核心軟體供應商開始失去動能時，常見早期訊號的結構性整理。

1) 客戶依賴的集中風險：是否過度偏向頂級客戶？

聚焦生命科學是優勢，但也縮小了客戶宇宙。尤其是 CRM 遷移，很大程度受大型企業決策週期影響；當競爭在頂級客戶間展開時，問題不僅是輸贏，也包括「訂單組合的偏斜」。

• 大型客戶採用上升，但中型與新興客戶的成長放緩
• 續約條款變得更嚴苛（定價、範疇、終止條款等）

2) 競爭環境快速變化：正面 CRM 競爭如何擴散

CRM 是通用平台可積極競爭的戰場，結果不僅取決於功能，也取決於「遷移確定性與營運成功的機率」。大型交易更長的導入時程，以及因合作夥伴／SI 產能有限而造成的導入瓶頸，是需要關注的重點。

3) 差異化商品化：「產業專精成為基本門檻」之後的競爭

法規與稽核就緒是進入門檻，但隨時間推移，更多供應商可能達到基準。當差異化從「功能」轉向「資料整合」、「營運成功率」與「透過 AI 的生產力提升」時，持續投資就變得必要。

• 抱怨焦點較少是缺少功能，而更多是「既有功能的複雜度」
• AI 與自動化仍停留在試點，無法規模化

4) 對雲端基礎設施的依賴：營運、區域要求與安全的變化

即使沒有實體供應鏈，業務仍依賴雲端營運基礎設施。在某些地區未能及時滿足資料駐留要求——或對重大停機或資安事件反應遲緩——都可能直接削弱客戶信心。

5) 組織文化惡化：因外勤執行是優勢而產生的脆弱性

核心軟體往往靠外勤執行勝出——導入、採用與持續改善。若招募、留任或品質文化開始動搖，影響可能很快顯現。外部員工評論包含尖銳的負面意見，但由於不同地區與職能差異很大，個別案例不宜過度推論。儘管如此，版本品質下降、導入支援變慢、人才短缺與管理層流動上升，都可能是訊號。

6) 獲利能力與資本效率惡化：投資期，或競爭力走弱？

雖然近期獲利與現金表現強勁，但 ROE 不易被描述為中期穩定上升的趨勢。若從此處開始獲利能力逐步受壓，關鍵在於這反映的是「對下一代 CRM 遷移與 AI 推出的投資」，還是「競爭壓力導致的獲利能力下降」。

7) 財務負擔惡化（付息能力）：目前很低，但可能因資本配置而改變

在低槓桿且偏淨現金的資產負債表下，這項風險目前有限。然而，若大型投資或 M&A 成為持續性策略，前提可能改變；應監控淨現金厚度，以及長期合約條款的變化。

8) 客戶投資優先順序轉移：重新設計從哪裡開始

視製藥／生技的優先順序偏向研發、商務或品質而定，被採用模組的成長路徑會不同。正確的視角是持續觀察——不是宏觀的概括，而是客戶流程的重新設計：「哪個領域」先被重新設計（是商務整合先動，或臨床標準化領先）。

14. 競爭格局：一場「全面戰」，對手取決於領域

要理解 Veeva 的競爭集合，與其把供應商視為單一整體比較，不如按營運領域切分。

• 商務（CRM）：通用 CRM 巨頭可透過疊加「產業專精」來競爭，使競爭最為可見
• 研發、申報、品質：價值在於營運確定性（流程、證據、權限、文件控管），替換通常更慢

實務上，競爭會演變為跨「受監管工作的營運模型、導入能力，以及資料整合紀律」的廣泛較量。尤其是下一代 CRM，遷移執行能力可能成為決定結果的關鍵。

主要競爭對手（按領域）

• Salesforce：通用 CRM 平台 + 生命科學雲 + AI（agents），推進商務領域
• IQVIA：資料與執行支援的重量級業者，在商務客戶互動領域具影響力（包含與 Salesforce 的整合）
• Oracle：可在安全與申報周邊等受監管領域的部分環節競爭
• Dassault Systèmes (Medidata)：可作為臨床試驗的核心參與者競爭
• SAP：在製造／品質／供應鏈核心系統（ERP）中既是競爭者也是互補者
• MasterControl：在品質管理（QMS）具備地位

競爭情境（10 年地圖）

• 樂觀：下一代 CRM 遷移順利累積，AI 以可稽核的節省人力方式滲透，商務與研發／品質的整合效益變得清晰
• 中性：商務 CRM 由 Veeva 與競爭者共享；受監管的品質／申報仍是 Veeva 的核心平台；客戶轉向多供應商營運
• 悲觀：通用平台透過合作夥伴網路與 AI 提升導入成功率；CRM 弱勢外溢至周邊整合；商務存在感受限

15. 護城河是什麼？耐久性如何？

Veeva 的護城河不是消費者式的網路效應。它更接近一種模式：受監管工作所需的「營運模式」在被引用與重複使用的過程中被標準化並固化。隨著稽核軌跡、核准歷史、文件控管與權限定義的累積並與日常營運緊密交織，切換成本也會上升。

不過，護城河並不均一。

• 法規、品質、申報：護城河以「可稽核性、證據與營運確定性」為錨，使替換較不容易
• 商務 CRM：護城河以「遷移執行能力、合作夥伴網路與資料整合」為錨，使通用業者更容易競爭

耐久性較少取決於功能廣度，而更多取決於「營運成功率」、「整合深度」與「能保留治理的 AI 導入」是否能在客戶真實環境中被一致地複製。

16. AI 時代的結構性定位：可能是順風，但也提高競爭門檻

為何 AI 可能是順風

• 網路效應的品質：產業內標準流程越趨一致，導入與持續營運的確定性越高
• 資料優勢：不是原始資料量，而是嵌入工作流程的文件、核准與稽核軌跡的累積
• AI 整合程度：當 AI 在應用程式內運作並可直接存取工作流程，而非作為外部加掛時，價值更可能顯現（Veeva 明確表述此設計）
• 關鍵任務性：目標是「難以停止的作業」，因此 AI 更可能以增強方式進入（降低錯誤、保留可稽核性、提升吞吐量），而非取代

比 AI「取代」更值得擔憂：通用業者達到相近的營運成功率

Veeva 與其說是容易被 AI 去中介的業務，不如說是 AI 能強化的「核心軟體」業務。風險不在於 AI 在應用程式外完成所有事情，而在於通用平台結合產業需求與 AI，並達到相近的營運成功率。CRM 是最明顯的領域，且即使在 AI 之前，遷移勝率也可能成為拐點。

17. 管理層、文化與治理：長期投資人應觀察的「一致性」與變化點

願景一致性：標準化受監管作業 + 應用程式內 AI

管理層的核心敘事是：「將生命科學工作標準化，使其能通過法規與稽核，並在雲端運行。」近期則疊加了「在應用程式內運行產業專屬 AI，以提升生產力與以客戶為中心」。這在不改變基礎的前提下增加了競爭維度，因此整體仍與成功故事大致一致。

領導風格（由公開資訊抽象整理）：強調品質與導入成功率

• 價值觀：似乎更重視信任、稽核韌性與營運穩定，而非最大化短期營收
• 導入優先：談 AI 較少停留在理論，而更多聚焦於價值開始顯現的早期部署
• 界線設定：溝通內容顯示對以通用平台進行大量客製化來建置持負面態度

文化取捨：「導入沉重」是優勢的另一面

以品質與風險為導向的文化強化稽核韌性，但也帶來摩擦：導入／遷移可能較沉重，在完成採用前學習成本可能相當可觀。資料將導入／遷移沉重、學習成本，以及與周邊系統整合列為 Top 3 客戶痛點——這是關鍵任務軟體的內在取捨。

治理變化點：未必立即負面，但「穩定性」是監控項

對受監管產業的核心軟體而言，會計與內部控制是信任的基礎。資料指出，在首席會計官離任後，CFO 暫時也承擔會計責任，並伴隨董事離任的揭露。這些並不必然意味文化惡化，但對長期投資人而言，「組織穩定性」是合理的持續觀察項目。

18. 投資人應監控的 KPI（決定結果的營運變數）

與其聚焦股價或短期新聞，驅動 Veeva 價值的「營運變數」可集中為以下幾項：

• 下一代 CRM 遷移的黏著度：正式上線是否在更多國家與事業單位擴張，以及導入是否避免停滯在「啟動」階段
• 遷移專案的前置時間：從簽約到上線的時間是否拉長（規模更大、複雜度更高的訊號）
• 失單原因的品質：與營運成功率相關的原因——導入產能、整合、AI 使用——是否相對於純功能缺口而上升
• 資料整合的摩擦：與周邊系統的整合是否成為瓶頸，進而拖慢跨職能擴張
• AI 滲透：使用是否因嵌入流程而擴張，而非停留在試點
• 導入支援與合作夥伴產能：人才短缺或品質要求是否增加延遲與客戶不滿
• 獲利能力與現金創造的品質：高 FCF 利潤率是否維持，以及波動反映的是投資期或競爭壓力
• 治理穩定性：包含會計與內部控制在內的營運架構是否維持穩定

19. Two-minute Drill（2 分鐘投資論點骨架）

對 Veeva 的長期投資人而言，核心重點很簡單：它是「提供基礎，使關鍵任務、受監管、稽核密集的作業能以標準流程與證據運行——並透過訂閱累積」的公司。其強項在於黏著度：較少是「因為方便而使用」，更多是「因為停止使用風險很高」。

• 成長地圖：產業雲端採用 + 單一客戶內跨部門擴張 + 下一代 CRM 遷移 + 應用程式內 AI 推出，擴大使用範疇與關鍵性
• 短期一致性：TTM 營收、EPS 與 FCF 皆為雙位數成長，且 FCF 利潤率高，顯示長期「模式」仍完整
• 財務基礎：低槓桿與偏淨現金的狀態，使其更容易在遷移、AI 與競爭需要時間的情況下維持長期戰役
• 最大拐點：在商務 CRM 中，是否能在競爭下累積遷移成功率（導入與採用）。即使不是「贏者全拿」，勝率的累積仍很重要
• Invisible fragility：導入沉重、生態系（人才／合作夥伴）限制、差異化商品化、對雲端基礎設施的依賴，以及治理穩定性

就相對自身歷史的估值而言，P/E 位於歷史區間偏低側，而 FCF yield 位於偏高側，顯示相較過去亢奮時期，「預期與現實之間的落差」可能已縮小。不過，這應被視為相對自身過去的定位快照，而非相對同業的估值判斷。