將 Texas Instruments (TXN) 理解為一家「低調強勁的半導體」公司：類比與嵌入式、供給端投資、股利，以及 AI 時代的電力基礎設施

* 本報告係基於截至 2026-01-07 的資料。

1. 用白話說 TXN：它做什麼，以及如何賺錢

Texas Instruments（TI, TXN）可以用一句話概括：它製造並銷售大量關鍵元件（晶片），讓真實世界的機器與電子產品能安全且精準地使用電力。TI 的核心戰場不是智慧型手機裡的「頭條大腦」（先進製程 CPU/GPU），而是廣泛嵌入於汽車、工廠、電力設備、醫療器材、家電等各類產品中的幕後半導體。

重點在於，TI 本質上是一家 B2B 企業。它不直接賣給消費者；它透過向電子 OEM 與零組件製造商供應「用來打造產品所需的零件」來獲利。最終使用者會購買包含這些晶片的汽車與工業系統，但 TI 的直接客戶是企業。

它為誰創造價值（客戶輪廓）

• 電子製造商（汽車零組件、工業機械、家電等）
• 資料中心設備製造商（電源供應器與伺服器周邊硬體）
• 設計公司與代工製造商等（B2B 供應鏈）

它賣什麼（營收支柱）

TI 的業務建立在三大主要支柱之上。

• Analog semiconductors（最大支柱）：將真實世界的電訊號（電壓、電流、溫度、聲音、光等）轉換為「可用」形式的元件，使設備能安全且精準運作。這些元件出現在車用電子、工廠馬達控制、低訊號醫療儀器、充電器與電源供應器等多種場景。
• Embedded processors（核心支柱）：家電、車輛與工業設備中的「小型大腦」，可在長時間內可靠地執行既定任務。一個顯著特徵是，嵌入式往往與類比產品一同被採用。
• Other（支援性）：周邊邏輯與相關產品。雖非主力區塊，但仍可透過降低設計工作量與減少整體元件數來推動採用。

它如何賺錢（商業模式核心）

TI 不依賴單一「爆款產品」，而是透過提供大量 SKU，並在廣泛應用中贏得設計導入來累積營收。在 B2B 電子產業中，一旦某個零件被設計導入產品，只要終端產品仍在生產，該零件往往就會持續出貨（設計導入慣性）。

另一個基礎要素是 TI 對具規模的自有製造的承諾。公司正推動轉型並擴張至大規模 300mm 晶圓廠，目標是改善長期成本與供應穩定性。在與美國 CHIPS Act 相關的支持下，TI 正在德州與猶他州擴充產能。也有報導指出其關閉較舊的晶圓廠並整併至較新的設施。即使這會壓抑短期獲利，長期仍可能形成更持久的「成本優勢」。

為何會被選用（價值主張）

• 耐用且易於設計導入：在汽車與工業系統中，停機成本高昂。穩定運作、長期供貨與完善的文件與工具都很重要。
• 在單位含量高的場景具優勢：系統中的電力轉換與控制節點越多，TI 的元件越容易被自然地設計導入。
• 自有晶圓廠支撐供應信心：其策略是讓客戶相信 TI 能以規模化方式供貨。

前進方向（成長驅動與「未來支柱候選」）

TI 的順風因素與其說是炫目的主題，不如說是基於一個簡單現實：「全球設備正變得在電氣層面更為複雜。」

• 車輛電動化與電子化：隨著電力控制、感測與控制「大腦」的數量增加，類比與嵌入式通常會出現更多設計機會。
• 工廠自動化與能源效率：更多馬達控制、更佳電力效率與更多訊號處理。場域越關鍵，長期供應的價值往往越高。
• 資料中心與 AI 運算的「電力問題」：隨著 AI 規模擴大，電源供應、轉換與保護可能比運算本身更容易成為瓶頸，而 TI 正擴大其面向資料中心的電源管理布局。

此外，作為潛在的未來支柱，TI 正布局轉向 48V 甚至更高電壓的下一代電力架構、如 GaN 等高效率功率元件，以及可簡化設計並降低元件數的裝置家族（例如 PLDs）。這些目前較非營收核心，更像是可透過增加「選擇 TI 的理由」來擴大採用的潛在加成引擎。

類比（僅一個）

TI 的晶片不是跑車的引擎（吸睛的 CPU）。它更像是煞車、電力、安全系統與感測器的控制模組——在一輛車內以數十個的規模被安裝。你不會注意到它們，但沒有它們，車輛就無法安全運作。

2. 長期基本面：用數字描繪 TXN 的「企業原型」

將 TI 視為長期持有標的的起點在於，它不是一家「靠純粹高成長取勝」的公司。更適合將其理解為成熟、需求分散的半導體特許經營。長期數據清楚呈現了這種輪廓。

營收、EPS 與 FCF 的長期趨勢（5 年、10 年）

• Revenue CAGR：過去 10 年約 +1.8%/year，過去 5 年約 +1.7%/year。長期營收成長幅度不大。
• EPS CAGR：過去 10 年約 +7.2%/year，但過去 5 年約 -0.2%/year（大致持平至略降）。不同期間的差異反映了循環性、對總體環境敏感產業常見的「期間效應」。
• Free cash flow (FCF) CAGR：過去 10 年約 -8.2%/year，過去 5 年約 -23.7%/year。近幾年現金創造看起來偏弱（目前先將其視為「紙面事實」，稍後再回頭檢視驅動因素）。

獲利能力：ROE 與利潤率的長期輪廓

• ROE（最新 FY）：約 28.4%。過去 5 年 ROE 已自非常高的水準（例如 50% 區間）走低（過去 5 年中位數約 58%）。
• Operating margin（FY）：2022 年約 50.6%，2024 年約 34.9%。半導體循環的「高峰 → 放緩」型態相當明顯。

關鍵結論是，TI 並非「永久鎖定」在超高 ROE 與利潤率。相反地，曾有一段獲利能力異常突出的期間，而目前數字偏向較低端。

EPS 成長來源：股數減少的貢獻

TI 的流通股數持續下降（例如 2014 年約 10.8 億股 → 2024 年約 9.19 億股）。這表示 EPS 成長在某些時期反映了股數減少（庫藏股等）的顯著貢獻，而不僅是營收擴張。

3. Lynch 風格「類型」：TXN 不是 Fast Grower——那它是什麼？

依 Lynch 的六大類別，TI 最適合被定位為「Cyclicals × Slow Grower」的混合型。

作為 Cyclical 的理由

• 過去 2 年（約 8 個季度），EPS 呈下降趨勢（2-year CAGR 為負，且趨勢向下）。
• FY 營業利益率自 2022 年高點一路下滑至 2024 年（高峰 → 放緩）。
• 存貨週轉率呈現顯著波動，數據顯示供需再平衡的影響。

2022 年的年度營收與獲利接近高峰，2023–2024 年則代表放緩階段。同時，以 TTM 觀察，營收與獲利已回到溫和的 YoY 成長，並出現符合「築底至早期復甦」階段的跡象（但無法確認；我們僅將表述限制在「存在此類數據」）。

作為 Slow Grower 的理由

• 5-year 營收成長（CAGR）偏低，約 +1.7%/year。
• 5-year EPS 成長（CAGR）接近 0（略為負）。
• Payout ratio（TTM，以盈餘計）偏高，約 98%。

這是典型成熟公司格局：成長不高，但股東報酬往往較突出。不過，由於近期現金創造看起來偏弱，這些報酬的持久性需要另行評估。

4. 近期表現動能：有復甦訊號，但整體仍「減速」

許多 TTM 指標已再次轉正，但相較於 5 年平均與過去 2 年趨勢，很難主張動能強勁。整體而言，將短期動能歸類為Decelerating是合理的。

去年（TTM）YoY：哪些在成長？

• Revenue（TTM YoY）：+9.897%
• EPS（TTM YoY）：+2.238%
• FCF（TTM YoY）：+41.689%

營收上升符合復甦階段的特徵，但 EPS 僅小幅走高——顯示獲利尚未隨銷售同步回彈。FCF 則大幅反彈，但其絕對水準仍是另一個問題。

過去 2 年（約 8 個季度）：這個「類型」是否仍成立？

• EPS：2-year CAGR 為負，且呈明顯下行趨勢
• Revenue：2-year CAGR 略為負，趨勢大致持平
• FCF：2-year CAGR 為正，且呈上行趨勢

簡言之：營收開始回來，獲利（EPS）僅溫和復甦，而現金（FCF）率先改善——這往往是循環型企業在早期復甦階段可能呈現的樣貌。

利潤率觀察基準（FY）：決定復甦「品質」的關鍵

以 FY 計，營業利益率自 2022 年約 50.6% 下滑至 2024 年約 34.9%。即使 TTM 營收改善，利潤率最終落點仍可能實質改變投資人解讀 EPS 動能的方式。

此外，FY 與 TTM 的觀點可能因為涵蓋不同時間視窗（年度 vs. 過去 12 個月）而出現差異。這不是矛盾，而是提醒分析時需一致地使用同一期間口徑。

5. 財務穩健性（如何看破產風險）：流動性強，但槓桿高於以往

TI 看起來不像一家「即將耗盡現金」的公司。同時，與過去幾年相比，與負債相關的指標更偏向較重的一側。

• Debt-to-equity ratio（最新 FY）：約 0.80
• Net Debt / EBITDA（最新 FY）：約 0.80
• Interest coverage（最新 FY）：約 11.7x
• Cash ratio（最新 FY）：約 2.08

約 11.7x 的利息保障倍數顯示具備充足的付息能力。同時，Net Debt / EBITDA 是一個反向指標，「越小（越負）代表現金越多、淨負債越輕」，約 0.80 的水準意味著槓桿高於過去。約 2.08 的 cash ratio 作為短期流動性緩衝相對強。

從破產風險角度看，「付息能力與流動性」具支撐性。不過，在投資強度與資本回饋強度重疊的期間，將其視為需要關注的項目（企業彈性可能收緊）是合理的。

6. 股利與資本配置：具吸引力，但可能形成約束

評估 TI 幾乎無法迴避股利。股利殖利率（TTM）約 2.97%（股價 $177.17）。TI 擁有 36 年股利歷史與連續 21 年股利成長（2003 年曾發生股利下調）——紀錄悠久。

目前股利水準（殖利率脈絡）

• Dividend yield（TTM）：約 2.97%
• Dividend per share（TTM）：約 $5.41
• 5-year average yield：約 2.84%（近期略高於 5 年平均）
• 10-year average yield：約 2.95%（近期大致相當）

僅就殖利率而言，當前水準接近近期平均區間。

股利成長速度：歷史強勁，但近期放緩

• 5-year CAGR of dividend per share：約 +10.6%/year
• 10-year CAGR of dividend per share：約 +15.6%/year
• Most recent 1-year（TTM）dividend growth rate：約 +5.18%

最近 1 年的股利成長率相較 5 年與 10 年的速度已放緩。

股利安全性：同時看盈餘與現金（重要）

• Payout ratio（以盈餘計，TTM）：約 98.1%（高於 5 年平均約 66.1% 與 10 年平均約 58.7%）
• Dividends/FCF（TTM）：約 238%（股利高於 FCF）
• Dividend coverage by FCF（TTM）：約 0.42x
• FCF（TTM）：約 $2.08 billion
• Capex intensity reference：Capex-to-operating cash flow ratio 約 0.55

以最新 TTM 數據來看，股利本身並未被自由現金流覆蓋。因此，即使股利歷史強勁，若嚴格依賴當前指標，這個快照仍顯示股利可持續性值得「保持一定謹慎」。重點不是評斷政策好壞，而是認知到一個現實：在重投資（晶圓廠擴張）與股東回饋（股利）並行時，現金可能顯得吃緊。

對收益型投資人而言，殖利率與紀錄可能具吸引力。對總報酬投資人而言，關鍵問題在於 TI 是否能在兼顧投資需求與其他資本回饋形式的同時，維持股利不變。

7. 現金流特性：如何解讀 EPS 與 FCF 的落差

在 TI 的長期紀錄中，有一個落差特別顯眼：EPS 曾有成長期間，但近幾年 FCF 看起來偏弱。即使在最新 TTM——營收與 EPS 已回到溫和 YoY 成長——FCF 仍呈現大幅 YoY 反彈。不過，TTM 口徑下 FCF 利潤率約 12.05%，低於其歷史重心。

單憑這個落差並不能證明「企業已惡化」。第一個視角是結構性因素：較高的資本支出強度（以及投資時點差異）可能壓抑現金流。TI 正處於轉型並擴張至新 300mm 晶圓廠的階段，當投資走在前面時，FCF 可能在一段時間內顯得偏薄。

從投資人的角度，實務問題很簡單：重新連結 EPS 與 FCF 的路徑，取決於在投資持續進行時，營業利益率與 FCF 利潤率如何回歸常態。

8. 目前估值定位（相對其自身歷史的位置）

此處我們不以市場或同業作為基準，而是聚焦 TI 相對其自身歷史的位置。我們將視角限制在六個指標：PEG / PER / free cash flow yield / ROE / free cash flow margin / Net Debt / EBITDA。

PEG：遠高於過去 5 年與 10 年的常態區間

• PEG（current）：14.35
• 遠高於過去 5 年與 10 年的常態區間（向上突破）
• 過去 2 年方向：上升

歷史上，這樣的定位可能使估值相對成長率（TTM YoY）顯得偏高。

PER：5 年區間上緣；10 年區間之上

• PER（TTM, share price $177.17）：32.11x
• 落在過去 5 年常態區間內但接近上緣；高於過去 10 年常態區間
• 過去 2 年方向：上升

回溯期間越長（10 年），今日定位看起來越偏高。

Free cash flow yield：5 年低端；10 年區間之下

• FCF yield（TTM）：1.29%
• 接近過去 5 年常態區間下緣；低於過去 10 年常態區間
• 過去 2 年方向：下降

就其自身歷史而言，殖利率偏低——可能是因為股價偏高（或因 FCF 暫時受壓）。

ROE：低於過去 5 年與 10 年的常態區間

• ROE（最新 FY）：28.39%
• 低於過去 5 年與 10 年的常態區間（向下跌破）
• 過去 2 年方向：下降

相較於過去高點，資本效率目前偏低。

FCF margin：5 年低檔區間；10 年區間之下（但過去 2 年改善）

• FCF margin（TTM）：12.05%
• 位於過去 5 年的低檔區間；低於過去 10 年常態區間
• 過去 2 年方向：上升

雖有改善，但仍難以斷言企業已回到長期現金創造的基準水準。

Net Debt / EBITDA：高於過去 5 年與 10 年的常態區間（反向指標）

• Net Debt / EBITDA（最新 FY）：0.80
• 高於過去 5 年與 10 年常態區間（= 槓桿高於以往）
• 過去 2 年方向：上升

Net Debt / EBITDA 是反向指標：數值越小（越負）代表公司現金越多；數值越大代表槓桿壓力越高。依此衡量，今日定位「比過去更重」。

9. TI 為何能贏（成功故事）：靠累積，而非炫技

TI 的成功與其說來自「某一項突破性技術」，不如說是穩定地累積一套 B2B 客戶持續願意回報的價值主張。其結構核心在於能在龐大產品目錄中，提供可在真實世界安全、精準且高效率處理電力的元件，並具備長期供貨能力。

客戶重視什麼（Top 3）

• 產品線深度與廣度：工程師能找到所需的精確料號並整併供應商，降低設計與採購兩端的摩擦。
• 長期供應信心：在汽車與工業市場，能多年購買同一零件可降低重新設計與認證成本。
• 完善的設計文件與工具：Datasheets 與參考設計可提升開發速度並降低不確定性。

產品敘事：不是「單點性能」，而是「讓標準零件更易用」

TI 的競爭通常不是靠單一峰值規格取勝，而是提供龐大且易用的標準零件組合，並以長期供貨與設計支援作為後盾。這使競爭焦點從單價延伸到總成本——工程時間、評估投入、採購穩定性，以及替代零件所需的重工成本。

10. 故事是否仍成立？與近期策略與新聞的一致性（當前敘事定位）

TI 近期行動大致強化其傳統打法——產品線廣度、長期供應、設計支援與供應可靠性——同時也有新的摩擦來源逐漸成為敘事的一部分。

(1) 更強力推進成為「能創造供給的公司」

轉向並擴張至 300mm 晶圓廠是長期策略，但 TI 現已正式宣布其位於 Sherman 的新 300mm 晶圓廠（SM1）開始投產。這代表進入「產能實際上線」的階段。這可透過供應信心強化客戶價值，同時也讓取捨更清晰：在爬坡與重投資期間，現金可能顯得更薄。

(2) 「定價與貿易」已成為內部敘事的一部分

成熟製程節點的類比產品可能暴露於地緣政治與貿易動態。公開機構指出，2025 年 9 月中國對來自美國的類比 IC 啟動反傾銷調查。由於這可能影響銷售與供應假設（關稅、程序與客戶採購決策），它是一個難以忽視的結構性因素。已公布的時程顯示，最終裁定預計在 2026 年 9 月作出。

(3) 數字敘事：「營收回來了，但餘裕尚未完全回歸」

以最新 TTM 觀察，營收、獲利與 FCF 已回到正向 YoY 成長。但「餘裕」指標尚未完全常態化——ROE 仍低於歷史區間、股利未被 FCF 覆蓋，且 Net Debt / EBITDA 高於以往。將當前敘事視為「正在復甦，但尚未完全復原」是合理的。

11. Quiet Structural Risks：優勢可能悄然轉為脆弱點之處

本節並非主張已出現「致命損害」。而是提出八個面向，說明弱點可能以不易立即察覺的方式逐步形成。

• ① 客戶依賴的集中（以較不顯眼的形式）：終端市場雖廣，但貿易風險可能在「區域 × 特定類別」的交會處變得明確。中國的反傾銷調查可能就是具體例子。
• ② 競爭環境快速變化（價格競爭再起）：產品越商品化，價格越主導；當價格調整成為焦點時，可能意味著均衡正朝價格端移動。
• ③ 悄然商品化：在「必須是這個料號」的必要性較低之處，第二來源供應可能逐步擴大——往往衝擊的是定價能力與產品組合，而非頭條營收，並可能延後利潤率復甦。
• ④ 自有製造的另一面（產能利用率與良率的影響）：擁有晶圓廠是一項武器，但新廠爬坡很難與需求完美匹配，產能利用率與固定成本吸收不足的損失可能悄然浮現。
• ⑤ 組織文化惡化（除文字外難以察覺）：在本次搜尋範圍內，一手資訊不足以做出結論。但大型投資與爬坡階段在結構上往往會提高第一線負擔，仍留有進一步盡職調查空間。
• ⑥ ROE／利潤率惡化：資本效率與利潤率低於過去水準；若差距持續，敘事可能漂移為「投資發生了，但獲利沒有跟上」。
• ⑦ 財務負擔加重（彈性降低）：付息能力仍在，但槓桿高於以往且股利未被 FCF 覆蓋——若循環復甦耗時更久，可能成為壓力點。
• ⑧ 地緣政治 × 成熟節點的結構性變化：若貿易事件加速雙重採購與國產替代，供應鏈重組往往具有慣性，且不易逆轉。

12. 競爭格局：面對誰、在哪裡取勝、又可能在哪裡失利

類比與嵌入式屬於結果較不容易像先進 CPU/GPU 市場那樣取決於「單點性能」的類別。競爭通常是多因素：產品線廣度、品質與可靠性、設計支援、供應穩定性與總成本。這形成一種雙重現實：「競爭者很多，但切換也不總是容易。」

主要競爭對手（依應用而異）

• Analog Devices（ADI）：在高附加價值的類比／混合訊號領域常可直接對比
• Infineon：在車用與電力轉換領域有重疊
• STMicroelectronics：在車用與工業領域廣泛重疊
• NXP：在車用與工業嵌入式領域競爭，常見於套件式採用情境
• Renesas：在車用 MCU 與工業控制領域競爭
• Microchip：在工業與嵌入式領域競爭；存貨階段與供應運作常受關注
• onsemi：在車用、電力與部分類別競爭，也可能被捲入貿易動態

競爭辯題：切換成本與進入門檻

• 較不易切換的情況：長生命週期的車用與工業設計（需要大量評估、認證與可靠度測試），以及採用多元件組合可對周邊零件帶來外溢效益的情境。
• 較可能切換的情況：規格標準化且有多家等效供應商的商品化類別，以及採購 KPI 明顯偏向單價的期間。

當貿易與政策混入競爭

中國的反傾銷調查顯示，競爭正進入不僅是「技術 × 供應」，也包含「貿易與政策 × 採購政策」的階段。若納入特定類別（例如介面、閘極驅動器等），競爭版圖可能被部分重塑。

13. Moat 是什麼？其耐久性可能有多高？

TI 的護城河不是像獨家取得先進製程技術那樣的單一壁壘。更貼切的描述是隨時間建立的累積之牆。

• 產品線廣度：為設計工程師提供更多選項，並更容易整併供應商。
• 可靠性與長期供應：符合車用與工業產品生命週期並降低重新設計成本。
• 設計支援（參考設計、文件、工具）：降低採用摩擦並提高在下一輪設計週期中被選中的機率。
• 供應基礎（自有製造組合、300mm 投資）：往往轉化為長期供應信心與更強的成本結構。

同時，在特定產品類別中仍可行替代。典型模式是「整體上難以取代，但局部替代會發生」，其耐久性也會因類別與區域而有顯著差異。

14. AI 時代的結構性定位：TXN 不是「AI compute」，而是「電力與控制的基礎」

TI 並非銷售 AI 本身（模型或 GPU）。相反地，它在使 AI 運算得以成立的電力、轉換、保護與感測等基礎層捕捉 AI 驅動的需求。核心概念是：隨著 AI 規模擴大，資料中心的電力限制加劇，電力的重要性日益提升（電力成為瓶頸）。

AI 可能成為順風的地方

• 電力架構轉換：當產業從 12V 轉向 48V 並朝更高電壓的直流配電演進時，電源管理、保護、轉換元件與設計資源的價值往往上升。
• 關鍵任務屬性：停機成本越高，可靠性與供應連續性的價值越高。
• 進入門檻：建立「產品線廣度、長期供應、設計支援與成本優勢」的組合需要時間，且可能具耐久性。

AI 可能成為逆風的地方（間接壓力）

• 設計自動化與元件選型效率提升：隨著 AI 驅動的採購最佳化擴散，商品化領域的比較可能更嚴格，進而轉化為定價壓力。
• 投資回收的時間落差：即使有 AI 順風，供應投資與利潤率／現金效益之間的滯後，仍可能影響上行動能顯現的速度。

15. 領導層與企業文化：製造與供應策略是否一致？

近年來，TI 的對外訊息一貫強調「以可長期可靠供應的方式，提供基礎半導體——類比與嵌入式。」其旗艦敘事是在美國擴大 300mm 產能。

CEO 願景與架構：延續性的脈絡

• 2025 年 6 月，TI 清楚提出大幅擴充美國基礎半導體產能的計畫（包含七座晶圓廠，總額超過 $60 billion）。
• 2025 年 12 月，TI 宣布 Sherman（SM1）開始投產，並以「隨需求爬坡」為前提，讓供應基礎進入實際產出階段。
• 已揭露長期領導者 Rich Templeton 將於 2025 年底退休，並自 2026 年 1 月起由 Haviv Ilan 進入同時擔任 Chairman 的架構。

整體而言，這更像是核心打法的延續——供應、製造與產品線廣度——而非轉向「炫目的新業務」。

Person → culture → decision-making → strategy（組織因果）

• 營運導向：管理層偏向「能做得出來／能交付」，而不僅是 R&D。
• 將長期供應與可靠性視為企業價值：透過「基礎半導體」的框架把這項必要性置於核心。
• 與需求一致的分階段爬坡：顯示其意圖在循環產業中管理產能利用率與固定成本吸收風險。

與長期投資人的契合度與觀察項目（治理與資本配置）

• 可能的契合點：以長期供應與製造投資為主軸、並強化累積型護城河的敘事，可能與長週期投資相契合。
• 觀察項目：CEO 同時擔任 Chairman 可能使決策更集中，但也成為需要監測「監督與執行平衡」的焦點。
• 資本配置張力：在投資持續且股利負擔偏重的期間，對投資回收（利潤率回升與現金創造）的檢視會更嚴格。

亦有報導指出，晶圓廠轉型階段包含因關閉舊廠而進行的人力縮減。這可被討論為爬坡期間第一線壓力與組織不確定性的潛在來源（不對其好壞做出評斷）。

16. 以 KPI tree 看 TXN：投資人應追蹤的「因果骨架」

TI 的企業價值不僅由「短期營收波動」驅動，而是由投資、供應、產品組合、存貨與股東回饋如何相互契合所塑造。以 KPI tree 展開，有助於釐清最重要的因素。

結果（Outcomes）

• 跨景氣循環的可持續獲利能力
• 扣除投資後仍能維持的自由現金流創造
• 資本效率（ROE 等）的維持與回升
• 維持股東回饋（以股利為中心）的餘裕

中介 KPI（Value Drivers）

• 營收規模與成長（設計導入勝利的累積）
• 產品組合與定價／條款（包含定價能力）
• 利潤率（毛利率、營業利益率）
• 製造成本結構（產能利用率、固定成本吸收）
• Capex 負擔與回收（規模與時點）
• 營運資金效率（尤其是存貨）
• 財務槓桿與流動性（負債與手上現金）
• 股利覆蓋（股利負擔相對於盈餘與現金）

瓶頸假說（Monitoring Points）

• 利潤率跟隨營收復甦的程度（復甦品質）
• 現金創造是否能在投資負擔之上回到常態水準（投資回收）
• 新產能爬坡如何影響產能利用率、良率與成本（營運）
• 存貨週轉在循環中的演變（現金占用）
• 商品化類別中的價格／條款競爭如何影響產品組合與利潤率（定價能力）
• 貿易與政策事件後，雙重採購與國產替代推進的程度（需求品質）
• 在股利與投資並行下，股利被盈餘與現金覆蓋的程度（資本配置）
• 在循環復甦階段，負債權重與流動性的組合如何變化（耐久性）

17. Two-minute Drill：長期投資人應掌握的「投資論點骨架」

以長期視角看 TI，核心不在於「今年 EPS 是上是下」。它可以濃縮為三個問題。

• 當循環反轉時，利潤率、ROE 與 FCF 能回升到什麼程度：以 FY 計，營業利益率自 2022 年約 50.6% 下滑至 2024 年約 34.9%，使復甦路徑成為核心。
• 供應投資（300mm 轉型與新晶圓廠）是否能轉化為成本與供應可靠性：當投資走在前面時，FCF 可能偏薄，但隨回收效益到位，結構可能改善。
• 強烈的股利承諾能否與投資與資產負債表共存：最新 TTM 顯示 payout ratio 約 98%，且 FCF 股利覆蓋約 0.42x，形成強勁歷史與當前指標之間的落差。

在 AI 時代，TI 的角色不是「AI compute」，而是「支撐 AI 的電力與控制基礎設施」，這可能是順風。同時，商品化類別的定價壓力與由貿易與政策驅動的區域碎片化，可能作為悄然累積的摩擦而持續存在。